债转股系腾挪之术，非治本之道。获多方共赢的关键，是要遵循市场化原则，并防止逆向选择和道德风险

或许是受地方政府债务置换初战告捷的鼓舞，时隔多年之后，债转股不期而遇，再现江湖。面对杠杆率日见提升的经济，以及增速陡增的银行业不良贷款，见招拆招，也属自然之举。

对此，近来常被问到的一个问题是：中国的债务负担真的到了不能持续的边缘吗？

评估债务的可持续性，要同时兼具三重维度：一是杠杆率水平，二是融资成本，三是企业盈利能力。单看其中任何一个，都会失之偏颇。

当前中国全社会债务占GDP的比重高达250%，增速快，透明度也低。重要的一点是，因债务规模是GDP的两倍以上，且增速远高于GDP增速，所以，一段时间内，此比率升易降难。

再看融资成本。据笔者测算，民间借贷在外，2015年底中国实体经济的债务余额137.7万亿，综合融资成本5.21%。因综合融资成本由上年的6.73%降了1.52个百分点，利息负担由2014年的8.1万亿直降1万亿至7.18万亿，但占新增15.41万亿社会融资总量的比重仍高达46.6%。或者说，实体经济得自金融部门的资金中，有近一半都被用来支付利息了，还不包括到期本金。

在经济富有效率、资本产出比下降和全要素生产率处于上升势头之时，杠杆率适度高企应是可以接受的。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。企业的净资产回报率大幅下降，现金流负债比明显滑落，存货和应收帐款的周转效率降低。

总体看，有腾挪的空间，但长期无法持续。

从债权人的角度看，债转股增加了银行的负担。这是两难。若不做，不良会更多上升，进而增加计提的贷款损失拨备，并直接侵蚀利润。2015年商业银行净利润1.59万亿，贷款损失拨备2.31万亿，新增不良4318亿。拨备覆盖率虽仍达181%，但这是从2012年的296%一路掉下来的，最近两年，每年掉50个百分点，按目前不良的增幅，就要提不动了。粗略估算，若2016年不良贷款增加6000亿至8000亿，保持181%的拨备覆盖率不变，需新提拨备1.09万亿至1.45万亿，全行业利润可能所剩无几。

始于1999年的前次实践，从商业银行剥离1.4万亿不良贷款，其中近30%进行了债转股。四大资产管理公司的承接资金中，5800亿来自央行再贷款，8200亿由资产管理公司对四大行发行定向债券而得，债券由财政隐性担保。这是典型的政府救助，全部不良贷款也是按帐面价值剥离。

种种迹象显示，当下的债转股大概率上会是市场化行为，问题还远没到需救助的程度。银行和企业均有诉求，虽银行相对被动。之前曾有长航油运、熔盛重工等若干自发的债转股案例，有的还较为成功。可以认为，这些自发的案例正被政府认可，并准备为之创造更加便利的条件。

作为对照，2015年的地方政府债务置换之所以顺利完成，除有利的政策和市场环境外，很重要的原因也是其市场化程度较高。不但3万多亿的发行如期完成，成本也大大下降，并为随后两年的持续、更大规模置换打下基础。

如何确定债转股企业的选择标准，是一个核心关键。不能继续助长产能过剩，让僵尸企业苟延残喘，是底线。受产业政策鼓励，技术领先，产品有市场，成本具竞争力，企业未来能产生可预见的内生现金流，只是遇到周期性或暂时因素的影响，才需借外力运转的，为首选。按正确标准筛选债转股企业，也有助避免强化刚性兑付预期，让好不容易建立起的“打破刚性兑付”的脆弱共识，再次碎裂。需防止逆向选择和道德风险，并避免出现企业绑定银行的日本病。

有利的方面是随着金融工具的丰富，退出渠道的增加，加之不乏可动员的大量社会资金，以及相当活跃的并购市场，条件比前次债转股优越许多。相较130多万亿的债务，90多万亿的银行贷款，坊间传闻的1万亿债转股不算天文数字。若能腾挪成功，为结构调整赢得些许时间，也足可欣慰。

（成文日期：2016年4月7日）