利率的拐点

占军随记 | 2016年12月19日

债券市场明年还要再跌，收益率极可能再创新高。而短期的走势，则更多取决于杠杆资金出逃的压力。 当前被广泛使用的衡量债市杠杆率的指标，因漏掉了很多关键信息，具有很强的误导性。 如今市场强势震荡，杠杆资金如同小池塘里游进的一群大鱼，很容易掀起波澜，激起巨浪，并造成资金链的断裂，需要引起高度关注和警惕。 历史上，曾经有一个著名的债市“十二月效应”，即在每年的12月份，债券市场一般都会上涨，或至少十分稳定。

杠杆率的三重维度

占军随记 | 2016年12月12日

中国有不容忽视的债务问题，但不会发生债务危机。去杠杆不等于降杠杆。部门内部的债务可以抵消，但风险不能因此被屏蔽。杠杆可以转换，也需要真金白银的投入

反思负利率

占军随记 | 2016年12月05日

全球债务高启而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前然通缩难以缓解。突破禁区且持续经年的负利率政策，无疑正在理论与现实之间走钢丝

利率双重悖离的意味

占军随记 | 2016年11月14日

在中国金融史上，尤其是近几年，利率出现反常的现象时有发生。但货币市场与债券市场利率出现双重悖离的情况，则极为罕见，而这，偏偏在2016年发生了。 利率的双重悖离终究会被纠正，它只来自两种可能：债券收益率上行，或者货币市场利率下行。显然，货币市场利率易上难下。 今年二季度债市出现一波强震，很多投资者措手不及。在当前利率双重悖离、掉期利率显著高于国债收益率、通胀因素重新纳入视野，以及货币政策强化去金融

如何控制收益率曲线？

占军随记 | 2016年10月10日

勇于创新不是日本央行（BOJ）的唯一“优点”——它还以擅长制造意外著称。比如，2014年10月，在毫无征兆的情况下，BOJ宣布将国债购买规模扩大30万亿日元，震惊全球，导致日本股市大涨8%，日元狂跌。在其2016年1月实施负利率之前不久，对此还明确否认。随后的9月21日，不但未如市场预期进一步降低利率或扩大购买计划，还信誓旦旦地推出了“收益率曲线控制”的全新举措，短短几年的时间，实现了货币政策操作

为何美国未实施负利率？

占军随记 | 2016年08月29日

若实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率，即联邦基金利率（FFR）。这么重大的决定，很难轻易做出，尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时

货币政策的禁区

占军随记 | 2016年07月25日

货币融资常被比喻为一剂危险的药品，少量服用可治病，过度使用能丧命，得把药锁起来并扔掉钥匙。经济学家和决策者涉此禁地，均谨慎异常

去杠杆的效果

占军随记 | 2016年06月13日

杠杆率高，如果投资报酬率高，就不是太大的问题；但若投资报酬率低，就需要警惕了。所以，在讨论杠杆率时，不能避而不谈效率

第三轮信用重估

占军随记 | 2016年05月31日

目前中国债券市场正处于15年来第三轮信用重估的关键时期，此过程尚未结束。最近债市出现调整，收益率上行，信用利差呈分化式攀升，是对此前债市泡沫所做的一次必要修正。 中国的债务问题、进而中国的债券市场，再一次被推到了风口浪尖。日渐抬升的杠杆率，较为宽松的货币、信贷条件，已不再能拉动同等效率的经济增长。沉重的债务负担，持续下滑的盈利能力，过剩的产能，以及疲弱的全球经济和贸易，使部分企业的经营环境极为艰难

全球债市重塑

占军随记 | 2016年05月26日

讨论全球债市格局大变动中亚洲的角色有什么变化，首先需要回答两个问题：第一，在欧债危机和美国金融危机之后，亚洲债券市场的地位是加强了，还是削弱了？第二，本轮危机的触发点均为债券市场，在美国是次级债务，在欧洲则是主权债务，那么在此背景下，发展亚洲债券市场的必要性是上升了，还是下降了？在回答这两个问题之后，我们再看看亚洲债券市场合作的最新进展，以及中国所付出的努力和未来的方向。 亚洲债市崛起 首先一个问

债券违约透视

占军随记 | 2016年05月16日

总量16.9万亿，涉及发债企业4200家，债券笔数1.54万笔。分析债券违约风险，这是全样本 最近，对中国债务负担的讨论很热烈。国际货币基金组织（IMF）在今年4月份推出的《全球金融稳定报告》中，以不同寻常的篇幅，专门分析了中国企业的债务负担和银行业不良贷款。之后，5月7号出版的英国《经济学人》杂志，谈到了债务泡沫破灭的问题。以上种种，恰逢4月份以来国内债券市场调整和违约事件频发，以致对债券违约风

腾挪债转股

占军随记 | 2016年05月09日

评估债务的可持续性，要同时兼具三重维度：一是杠杆率水平，二是融资成本，三是企业盈利能力。单看其中任何一个，都会失之偏颇

耐人寻味的降准

占军随记 | 2016年05月09日

货币政策要为供给侧改革保驾护航，同时也要留足储备，以应对更具挑战性时刻的到来 时隔四个月，2月29日，人行再次宣布降准。这令此前几天一直为拆借资金而奔忙的交易员们，松了一口气——其实每逢春节过后，货币市场大都会如此，因在节前出于保支付等考虑，人行会向市场投放大量流动性，这次是通过逆回购和定向工具等方式，投放了万亿量级，而节后需要回笼，再加上最近外汇占款下降挤压人民币头寸、债券市场的杠杆率不低以及赶

人民币汇率之锚

占军随记 | 2016年05月09日

新年伊始，全球金融市场便尽显猴性本色，其变盘之快，波动之大，令人眼晕。道琼斯指数跌9.52%，欧股Euro Stoxx削去11.78%，日经指数下行12.88%，石油则以28.32%的降幅落至29美元下方。在外汇市场，离岸与在岸人民币汇差一度走阔至1600点，导致人民银行入场干预；美元兑港元至7.82，距弱方兑换保证7.85仅一步之遥。香港隔夜人民币拆借利率最高飙升至66.82%，恒生指数跌了12

债市泡沫知多少？

占军随记 | 2016年05月09日

中国债市已呈现泡沫的某些初步迹象，应关注潜在触发因素的变化 近来，关于债市泡沫的议论不绝于耳。有人认为，中国债市的杠杆率并不高，所以对泡沫的过分担心是杞人忧天。反对者则坚称，有些地产债的发行利率甚至与政策性金融债相当，是过度炒作，而个别机构的投资杠杆已达数十倍，若再不控制，可能崩盘。今年国内外金融市场动荡不已，全球债市也是前有4月下旬的欧、美、日债券狂跌，后有12月中旬刚刚发生的美国高收益债券的集

长期利率下行之后

占军随记 | 2016年05月09日

评价融资成本高低与否，长期利率是关键要素。而企业有无意愿做中长期投资，除判断项目前景外，低成本的长期资金可得性如何，也是重要考量。所以，正如笔者在《财新周刊》7月27日专栏“长期利率有望下行”一文中所说，在实施宽松的货币政策时，长期利率能否下行，通常被视为其传导机制是否有效的重要标志；而2008年危机以来，全球各大央行想尽办法、百般创新，无非试图降低长期利率，引导企业有意愿做长期投资。 　　但压低

SDR时代的中国债市

占军随记 | 2016年05月09日

人民币是否被纳入特别提款权（SDR），11月国际货币基金组织（IMF）执董会结束后，便见分晓。加入与否，都不会改变中国金融改革开放的既定方向，所以要怀有淡定的心态。虽如此，种种迹象显示，有关方面对此极为重视，似乎是下了志在必得的决心。将由美国阻碍而导致的IMF份额及治理改革搁浅作筹码，有助加大成功的概率，姿态是合作而非请求。 　　这种重视也体现在行动上。除大力推进利率和汇率市场化改革，加大资本账户

汇改的制度含义

占军随记 | 2016年05月09日

2015年8月11日的汇改，一石激起千层浪。此前，在岸人民币（CNY）兑美元的波动率1.7%，大幅低于2014年的2.0%，离岸人民币（CNH）兑美元的波动率略高，也只有2.1%，远低于2014年的2.7%，说明市场对汇改的预期不充分；因为意外，所以反响似乎也更强烈。 　　一种声音认为，这是典型的竞争性贬值——尽管在中国经济结构性放缓，尽管面对日元、欧元等大幅贬值，尽管市场早有贬值压力，而央行一直

长期利率有望下行

占军随记 | 2016年05月09日

在实施宽松的货币政策时，长期利率能否下行，被视为其传导机制有效与否的重要标志。2008年以来，无论是全球各大央行的量化宽松，还是扭曲操作，主要目的之一都是试图降低长期利率，引导市场主体有意愿做长期投资。在中国，因物价低迷、企业财务压力沉重、投资前景暗淡，导致货币需求不足，降低长期成本的心情自然较为迫切。 　　2014年11月以来，央行实施了四次降息、三次降准，多次调低逆回购利率，加上一些定向操作，

货币需求严重不足

占军随记 | 2016年05月09日

　当前，流动性极度宽松，货币市场利率处于历史低位。银行间市场隔夜和七天回购利率分别为1.10%和2.05%，三个月Shibor仅2.92%，较年初的3.49%、4.84%和5.14%显著下降。在中国金融市场上，大概只有2005年和2008年12月至2010年1月这两段的利率低于或相当于现在水平。以往各机构都手持现金待价而沽，如今多主动寻求拆出资金，且在价格上基本没有谈判余地。现在银行间回购和拆借交