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耐人寻味的降准

货币政策要为供给侧改革保驾护航,同时也要留足储备,以应对更具挑战性时刻的到来

时隔四个月,2月29日,人行再次宣布降准。这令此前几天一直为拆借资金而奔忙的交易员们,松了一口气——其实每逢春节过后,货币市场大都会如此,因在节前出于保支付等考虑,人行会向市场投放大量流动性,这次是通过逆回购和定向工具等方式,投放了万亿量级,而节后需要回笼,再加上最近外汇占款下降挤压人民币头寸、债券市场的杠杆率不低以及赶上缴准、交税时点等临时性因素,都对流动性有些影响。钱虽紧,但能借到,利率稍高,也能承受,并不是太大的问题。

降准之后,流动性瞬间宽松。

此次资金稍紧,假以时日应可被自行消化,市场原本并未寄望人行予以如此大力度的驰援。所以在降准之后,资金虽不再是问题,但债券市场收益率也没下来,大家都需要些时间,以充分消化这次政策的意图。

首先需要强调的是,作为一项常规货币政策工具,全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”。其实这要看条件。笔者在2015年3月23日专栏“降准的边际条件”曾做专门分析,认为正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样,在外汇占款收缩时降准,也不应被视为强刺激;二者均有其系统性背景,在其他条件不变情况下,可做到货币中性。

话虽如此,但以此为前提看当前的货币条件,其实是比较松的。M1同比增长已由去年3月份的2.9%加速回升至今年1月份的18.6%(排除春节因素影响也会在15%以上),M2由去年4月份的10.1%升至14%。人民币信贷同比增速15.3%,较去年6月份高出2个百分点,并已在这个水平上保持了7个月;新增贷款去年第三季度同比增长28.91%,为2010年一季度以来最高,且远高于平均水平,第四季度也接近20%。社会融资总量今年1月份同比增速为12.36%,若将地方债置换因素考虑进来,则接近15%;而社会融资结构也出现了新变化,表外融资占比明显上升。最广义信贷指标(即国内信贷加上国外净资产)在去年7月份超过17%后,10月份超过了18%,今年1月份又超过了19%。虽然基础货币增速放缓,但货币乘数已相应提高。

当然,中国正在大力推进供给侧改革,需要总需求政策的配合,加之经济尚未企稳,对货币政策仍需保持一定的力度这一点,并无疑问,虽对力度应多大的理解有些差异。小川行长最近讲货币政策虽稳健但也“灵活适度”,当前“略偏宽松”,或有此意。

在货币条件较为宽松的时候降准,也很自然被与2月27日刚刚闭幕的G20会议联系在一起。两天的讨论,传递了多方面信息。虽因其一贯的外交辞令及并无执行上的约束,会议公报往往并不被特别看重,但公报中对当前全球经济下滑和金融稳定挑战的重视,以及“将各自以及共同使用所有政策工具,包括货币、财政和结构性改革政策,来实现这些目标”的措辞,仍令人印象深刻。在各方还在对这次会议的成果仔细品味之际,这次人行在两会前夕的降准,也易被视为对G20会议精神的带头响应。

响应的看来并不仅仅是中国。日本央行行长黑田东彦在会后接受采访时,极力为其负利率政策辩护,并称视情况可能进一步下调利率。印度2月29日发布政府年度预算报告,推出了总额2.18万亿卢比的投资计划,以及多项涉及外商投资准入门槛、房地产行业减税等改革。随后的3月1日,欧央行行长德拉吉表示,将审查并重新考虑其1.5万亿欧元的刺激政策;看来,欧央行极可能在3月10日的政策会上再次宣布降息甚至扩大QE规模。

种种迹象显示,当前全球经济和金融环境的复杂程度,各国货币政策的分化并且多变,史上罕见。先不说安倍的“三支箭”已全然射空,就连以专业性著称的美联储,最近也手忙脚乱。一边要稳定汇率预期和资本流动,一边还要去杠杆、防止债务-通缩循环,并同时支持供给侧改革,货币政策责任虽重大,有时也难分身兼顾周全,需财政政策和结构性改革也加快脚步。

(成文日期:2016年3月3日)

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