中国债市已呈现泡沫的某些初步迹象，应关注潜在触发因素的变化

 近来，关于债市泡沫的议论不绝于耳。有人认为，中国债市的杠杆率并不高，所以对泡沫的过分担心是杞人忧天。反对者则坚称，有些地产债的发行利率甚至与政策性金融债相当，是过度炒作，而个别机构的投资杠杆已达数十倍，若再不控制，可能崩盘。今年国内外金融市场动荡不已，全球债市也是前有4月下旬的欧、美、日债券狂跌，后有12月中旬刚刚发生的美国高收益债券的集中抛售。在此背景下，如何评估当前的中国债市，显然具有特别的含义。

先看杠杆率。当前整个债券市场的杠杆水平并不高，年初1.081倍，现为1.109倍，很稳定。分别看，11月份交易所杠杆率1.37倍，虽较银行间市场的1.09倍超出许多，但也只是近年的平均水平，且较年初的1.45倍明显下降。所以，由整个市场的杠杆率，并不值得担心。

这是容易令人迷惑的地方。杠杆率指标有时会漏掉关键信息。因债券托管规模远高于融资余额，且二者通常变动巨大，所以需单独分析。

数据显示，11月银行间债券回购余额3.63万亿，较上年末增2.04万亿，幅度127.6%。这并未显著改变银行间整体杠杆率水平：银行间债券托管量的基数32.5万亿，而回购融资余额基数仅1.6万亿，前者是后者的20倍，因此，虽后者增速远高于前者的28.8%，影响仍有限。而在其背后，杠杆融资快速增长的信息被部分屏蔽了。

融资余额是观测杠杆融资的存量指标，融资交易量则显示流量。历史上，银行间市场回购融资量的增速较为平稳，2007年至2011年均在20%左右；但2012年打破常规，回购交易较2011年突增42%，结果2013年出现了钱荒！当年进行调整，增幅仅在个位数；2014年再次增长42%，交易量由158万亿增至224万亿；2015年回购交易量可能突破450万亿，增速将达历史性的100%以上。交易所增速更快，2007年以来大都超过50%，个别年份甚至在200%。银行间日均回购交易由年初1万亿增至12月份的2.8万亿，而隔夜回购占比远超90%，显示市场对资金宽松的持续性信心十足。

现券交易的流动性也显著提升。2015年，银行间市场全部债券的换手率207%，较上年增70%；交易所国债的换手率由2014年的16.8%增至36.4%，增幅117%。银行间现券交易量前11个月即达80万亿，远超2012年历史最高的73.8万亿，是2014年的两倍以上。

更重要的是，债券收益率也显著下行。国债收益率曲线平坦下行60-70个基点。企业债收益率下降更多。11月份发行的含权3年期中海地产债，利率3.4%，大幅低于估值31个基点，与政策金融债收益率相当，虽属例外，但也反映了市场的热度。债券收益率已处历史低位，信用利差也收窄至2008年以来的最低区间，而这是在债券净供给创下历史最高之际创下的。

债市火热吸引大量资金，包括银行理财、债券信托、私募基金和公募基金等，也有结构化产品。以公募的债券基金为例，其净值上半年为3600亿左右，至11月份增2100亿至5735亿；货币基金则由6月份的2.4万亿增至3.5万亿。

笔者认为，现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，再配以大量新增资金的涌入，可作为判断债市是否出现泡沫的标准。以此观之，中国债市已显现泡沫的某些迹象。考虑到经济和政策环境对债市有利，以及实际利率并不算太低，加之投资者以机构为主，所以仍在可承受的边界之内。但2016年若货币政策宽松不及预期、债券发行供给压力持续加大以及信用风险蔓延，则有可能导致投资者集中抛售。这三大潜在触发因素未必一定发生，但值得关注。

历史上，中国债市也曾有过多次波动，如2003年8月份的巨震，2010年10月份的暴跌，2011年6月份的流动性枯竭，以及2013年6月份的“钱荒”。每一次的原因各不同，但道理相似。需未雨绸缪，已有监管机构提示风险，并采取措施。当然，也不必过度恐慌，在监管立规的前提下，有些风险需让市场自己去识别和规避。同时，政策上注意松紧适度，并引导资金进入实体经济，不失为疏导之策。

（成文日期：2015年12月17日）