私募产品在中国还算是新生事物。如果两年前问大家中国有哪些私募产品，应者可能寥寥，多数人想到的大概有阳光私募和股票非公开定向增发，少数人会记得特别国债、保险机构次级定期债务、基金专户（包括社保委托）以及证券公司资产管理计划，仅此而已。

　　虽是新生事物，但私募产品这几年发展却非常快，令人目不暇接：银行间市场交易商协会推出了非公开定向债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN），证监会推出了创业板私募公司债、中小企业私募债，其他还有政策性银行的私募债券及各类信托和理财产品等，甚至正在征求意见的《证券投资基金法》草案，也将“非公开募集资金”作为最重要的修订内容。鉴于内容的广泛性，本文重点讨论私募债券。

　　所谓“私募”，一般有如下特点：一是募集对象为特定投资者、合格投资者，并通常限定人数；而公募对应的是不特定对象、广大社会公众，以及虽是特定对象但超过一定人数。

　　比如PPN和ABN的投资者为银行间市场特定机构投资人，且须为交易商协会会员；中小企业私募债的合格投资者包括金融机构、理财产品、企业及符合条件的个人，每期债券投资者不超过200个；创业板公司债投资者不超过10个；二是非公开发售，不在各类媒体大张旗鼓做宣传，不张贴海报。但也不是完全不做宣传，比如中小企业私募债就在交易所网站专门开了一个专区；三是信息披露要求低，且有较强保密性；四是约定方式方面，一般由发行人和投资人直接签署投资协议，比如PPN就是以双方签署《定向发行协议》的方式完成发行；五是有限转让，即发行后只能在特定场所及特定投资者范围内转让。

　　私募债券最近发展较快，与其具有发行效率高、操作弹性大、议价能力强、信息披露要求低等优点密切相关。但更强的内在动力则是要突破“天花板”瓶颈，因为企业以公募方式发行的债券余额不得超过净资产的40%，按此条件，目前相当数量的企业都难以达标。

　　同时，投资者对金融产品的需求很旺盛。近年来金融脱媒日益显著，理财产品、信托产品规模增长迅速，很大程度上反映了这一需求。

　　一方面企业债券融资和投资者债券投资的需求强，另一方面在当前的金融发展战略下，又需要债券市场加快发展，如此局面下，经相关部门大力推动，私募债券应运而生便也是自然的了。

　　但从当前的困难和国际经验看，未来要做的工作依然很多，大致说来，需从如下几个方面着手：

　　第一，提高市场的流动性。投资银行要主动创造流动性；吸纳知名大公司也加入到发行体的行列；放宽政策限制，壮大投资该市场的高收益债券基金或私募基金；提供一套高效率的交易、清算和交割系统。允许保险机构次级定期债务在交易所固定收益平台转让后，吸引了更多投资者入围，以及扩大可参与PPN交易的投资者群体后导致发行溢价显著下降，均提供了非常好的范例。

　　第二，促进定价进一步市场化。以中小企业私募债为例，按现行规定，发行利率上限为贷款利率的3倍，但多方博弈，导致有时利率过低，偏离投资者需求，一度成为该市场发展的主要瓶颈。

　　第三，鼓励企业在重组与杠杆收购中，运用私募债券方式筹资。股权分置改革后，相关需求已提升，但还远远不够，而这是该市场发展的重要动力。

　　第四，切实建立债权人的权利保护机制。呼吁多年的破产法、物权法与放贷人条例，是其根本。

　　第五，提高对违约的容忍度。否则，建立私募债券的合格投资者及有限转让等制度安排就没有意义了。只有坚决推，不怕违约，这个市场才能够不半途而废。

原载于《财新周刊》，2012年11月5日