本轮金融危机自暴发已到第五个年头，世界仍在翘首以盼量化宽松。非但各国中央银行家，就连举足轻重的国际经济组织最近也发出合唱。经济合作与发展组织（OECD）3月底对七国集团（G7）作出的一份评估报告称，央行的刺激政策对于经济复苏仍是关键性手段，不仅需要维持，而且应当进一步强化。无独有偶，国际货币基金组织（IMF）4月9日提前发布其2013年春季《世界经济展望》报告的部分内容，力排对宽松货币政策可能带来物价失控等危险后果的质疑，认为只要各国央行管理恰当，通胀只不过是一只“不会叫的小狗”，不应因过分担心而阻止货币宽松。

　　这场危机简直就是挥之不去的梦魇。西方的决策精英们打破了一个又一个禁忌，几乎把曾经的道德准则摧毁殆尽，仍然难说胜券在握。久病不治之下，刺激性的货币政策已被视为最后的救命稻草。

　　走出困境障碍重重，必然涉及深层次的经济、金融乃至政治改革。然而货币宽松易，结构改革难。结构改革固然需要一定的宽松货币政策支持，但若将赌注完全压在刺激政策上，结果难料。但前述各种迹象表明，这一倾向已日益明显。

　　在实际的货币政策操作上，美联储3月20日决定，将继续每月850亿美元的债券购买计划，以增加短期的经济动能；继续保持超低利率，只要失业率在6.5%以上，一到两年内物价预期不超过2.5%且长期通胀预期稳定，该利率就不变。即便失业率降至6.5%，也还要视参与率、工作周数及生产率等指标，综合考虑是否调整利率，并强调在停止债券购买和上调利率之间，会有显著时滞。

　　欧洲经济面临收缩，加之塞浦路斯危机及后续影响，货币当局压力增大，在现有措施之外，有动力采取进一步的宽松手段。蒙代尔认为在去年10月的关键时点，当欧元兑美元降至1.20而欧债危机非常严重时，尤其是适逢美国新一轮的量化宽松，欧洲央行（ECB）竟然允许欧元升值，从而丧失了提高货币竞争力的一个极好时机。在当前美国失业率降至7.7%而欧洲失业率高达12%时，ECB可能有所行动。

　　自危机以来，英格兰银行（BOE）的动作很大，英镑贬值显著，但并未有效提高其竞争力。归结起来，作为英国最大贸易伙伴的欧元区危机持续发酵、本国金融服务业出口疲弱以及金融系统无法将资源从国内生产部门转移到可贸易部门等，是主要原因。英国经济目前困难重重，BOE有动力采取进一步行动，如向银行提供融资，促其增加对企业的贷款等。

　　日本近来最为抢镜。日本央行（BOJ） 新行长上台后的首次政策会议4月4日结束，明确将采取更加宽松的刺激举措，以达到在两年内使价格上涨2%的目标，标志着日本货币政策大转折的开始。白川方明时代结束了，黑田东彦时代正式开启。白川方明毕业于芝加哥大学，奉行低通胀和有约束的货币政策，他2008年4月上任以来，一直强调单靠货币政策自身无法击败通缩。相比之下，黑田东彦毕业于牛津大学，师从约翰·希克斯，也是费雪的忠实信徒，他坚信价格是由货币政策决定的，不能允许通缩持续。

　　数据显示，2008年9月以来，BOJ资产负债表扩张了50%，ECB扩张了80%，美联储扩张了250%，而BOE扩张了330%。BOE和美联储步伐较快，日本正奋力追赶，ECB虽相对谨慎，但保留了足够的弹性。

　　如此扩张性的货币政策迟早要退出。如何退出？以美联储为例，可能采取四步走的策略：第一步，减少或中止债券买入。但不卖债券，以持有到期为主；一方面避免因出售导致利率快速上升，也可防止自身估值损失。第二步对超额储备设定一个较高利率。第三步修正利率展望。第四步上调联邦基金目标利率。

　　现在说美联储能否以此种方式顺利退出为时尚早。同时，金融市场和经济正常化之后，继续保持那么大的资产负债表将产生怎样的效应，因从未面对过，也很难预测。

　　无论怎样，各国宽松的货币政策已导致资产价格大幅上涨，风险偏好急剧上升。今年以来，全球股市涨6.2%，美国股市和房市分别涨11.33%和8%，日本股市涨30.34%；国债利率降至历史低位，信用利差急剧收窄。然而，美国经济数据在短暂强劲之后，3月却遭受打击，代表性的ISM制造业指数从2月的54降至51，非农就业只增加8.8万人。两相对比，经济复苏基础尚未稳固，却已催生出价格泡沫，潜在风险很大。

　　以当前情况看，伯南克在明年1月底结束的本轮任期内已无法完成其历史使命；若就此卸任，则届时货币政策如何退出，就要看后来者的本事了。

原载于《财新周刊》， 2013年4月15日