金融脱媒是发展多层次资本市场、促进金融深化及推动利率市场化的必经阶段。美国在上世纪90年代完成了此过程，并带来金融业脱胎换骨的转变。近年来，中国的金融脱媒速度很快，并引致金融资产结构的重大变化。

　　任何事情都有两面。金融脱媒是好事，但对其可能带来的影响甚至阵痛要有清醒的估计。笔者在本刊2012年4月的专栏中曾以“金融脱媒警报”为题作过分析，其中特别提到它会“导致流动性紧张常态化”，而在特定条件下会出现异常情况。

　　刚刚过去的6月“钱荒”让大家心有余悸。但别忘了，虽然背景不同，程度各异，历史上“钱荒”并不少见。

　　鉴古可以观今。2011年就是典型的例子。7天回购利率6月高达10%，12月仍处7%高位；票据直贴利率9月冲上了13%。不少传统的资金融出大户甚至也在融入资金。在敏感时点，有机构出现爆仓。

　　为什么会这样？数据显示，当年央行资金回笼的力度非常小，其流动性对冲比率之低，甚至堪比全面宽松的2009年。所以货币当局公开市场操作这一因素可以排除。

　　在笔者看来，2011年偏紧的政策基调，强化的宏观审慎监管，以及信用风险的集中揭示了导致流动性紧张的大背景，但理财产品的跳跃性发展是主因。当年，各类理财产品发行量翻番；而余额则由5.5万亿元增至9万亿元。这类产品天然具有信用中介、期限重构和流动性转换的特性，也会使用一些杠杆，并利用监管的缝隙。其迅速扩张，使资金更频繁往返于表内表外，奔忙于各资金来源方和需求方，由此波动性自然加大。

　　往前追溯，2010年底也曾出现过“一钱难求”，机构爆仓和违约频现，并持续至2011年春节前后，说起来原因与2011年极为相似。

　　更早的例子也有。2007年股市高涨存款搬家，大量资金进入可以打新股的理财产品，导致短期利率跃升，造成“宏观流动性宽松，微观流动性偏紧”。那时金融脱媒还不明显，银行理财和信托资产存量只有1.336万亿元。虽然背景不同，资金紧张是在个别领域展开，也没那么严重，但金融脱媒已在小试牛刀。

　　让我们再把镜头拉回到今年6月，它将被历史永远记住——回购利率创下30%新高，债券流标，收益率急升，交易系统延迟闭市，机构违约，基金赎回潮，并且股市暴跌。

　　这很大程度上是“钱荒”。其原因包括资金需求与资金供给的动态变化和相互博弈，以及监管风暴改变了市场熟悉的游戏规则。但无疑，金融脱媒、理财产品和影子银行仍然是其中的焦点，围绕有关杠杆率高、同业业务膨胀和表外业务等的讨论，大都与此相关。

　　但由货币市场、债市和股市出现罕见的直接联动推断，还不宜将此事件简单等同于“钱荒”；它实际上是由更复杂因素导致的金融动荡，并产生连锁反应——笔者称之为“六月风波”。

　　设想一下：假如没有流动性问题，假如2013年6月的资金面如同2012年一样平静，那么美联储意欲退出，中国经济数据持续低迷且潜在金融风险增加，而同时又坚持不推出刺激措施，这三点是否足以令中国股市大跌？多半会跌！所以，“六月风波”不仅仅是“钱荒”，“钱荒”只是表象。

　　不难发现，此轮金融动荡其实是全球性现象，并非中国独有。5月22日伯南克向国会作证时首次对淡出QE放风，引致全球股市、债市下跌，日本跌势尤剧；中国股市同时开跌，5月31日后跌幅放大。6月19日，伯南克在新闻发布会上不仅意外变调直接大谈退出，还向下修改了退出的条件，全球股市再次暴跌，债券收益率猛涨，美元逞强。

　　而中国经济的基本面疲弱，以及债务负担加重，潜在的金融风险逐渐显现，也对市场预期形成打击。今年一季度，虽然经济数据不尽如人意，但市场仍预期二季度会转好。4月数据不佳再次令人意外。5月数据打垮了剩余的信心。对进出口数据真实性的怀疑令不确定性进一步增加。

　　此时，种种迹象表明，中国并不准备推出新的刺激政策。

　　以上三点，是促使6月中国股市大跌和外资流出的直接动因，而“钱荒”放大了其影响。

　　总体看，各种因素错综复杂相互纠缠，又恰在敏感时点同时出现，令“六月风波”成为中国金融史上最复杂的事件之一。它提示我们，当今的经济与金融世界日趋复杂，无论市场还是政策层面都需要谨慎从事，做足准备，小心应对。有人认为“六月风波”是中国金融危机的开始；问题虽有，但若能进行恰当的总结和反思，正有助于明确和坚持正确的方向，从而减少风险的隐患。

原载于《财新周刊》， 2013年7月15日