“扭曲操作”（operation twist，OT）的提法最初来自美联储：2011年9月，美联储顶住市场要求推出QEⅢ的强大压力，决定在2012年6月底之前购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的长期国债，同时卖出同等规模期限3年以内的国债；后又将此政策延至2012年底。历史上，美联储在1961年也曾采取过类似措施。这种“卖短买长”以压低长期利率的政策，被称为“扭曲操作”。

　　刚刚发布的2013年二季度货币政策执行报告显示，今年央行曾采用市场化方式，对部分到期的三年期央票进行续做；同时，根据一些参与续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持，从而把“冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来”，实现了“中国货币政策操作方式上的创新”。市场将这种“锁长放短”举措称之为中国式“扭曲操作”。

　　当然这只是一种形象的说法，而就内容和政策指向而言，央行的这种操作当然与美联储有很大区别。此操作的重要背景之一，是近年来央票的发行量和余额骤降，几乎快要退出历史舞台而丧失其功能。

　　曾几何时，因其巨大的存量规模、连续的滚动发行、较好的期限匹配、绝佳的流动性和价格基准，在高效的货币政策工具之外，央票也是中国债券市场和货币市场重要的投资品种和流动性管理手段。

　　2006年至2010年这五年中，央票年均发行4万亿元，余额每年也保持在4万亿元左右的水平。但2011年以来，央票发行量锐减，2011年只发行14140亿元，2012年完全中断，2013年5月9日重启至今也仅发行了2978亿元，其中还包括前面提到的两次对三年期央票到期续做的1838亿元。目前央票余额只有7318亿元，较2012年底的13440亿元减少6122亿元，较2008年高峰时的48121亿元更是缩水八成以上。

　　这在很大程度上削弱了央票应有的地位。通过到期续发，央行希望能够保持其定价基准和流动性管理的功能，继续充当货币政策的重要工具。央行在报告中表达得很清楚，以后将继续相机开展此类操作。而提供短期流动性支持是在必要时保证续发顺利进行的手段，目的是不对资金面产生冲击，稳定货币市场。

　　当然，为维持和增加央票规模，也可以考虑对其他期限的到期央票进行续发，在公开市场增加央票的发行，或以央票发行部分替代正回购。7月的两次对三年期到期央票的续发，是在“六月风波”之后的敏感时点进行的，可以理解央行为避免刺激市场神经，未及时发布相关消息。在未来的操作中，为提高透明度，以及更好地发挥央票的作用，如果能够尽量在公开市场发行，或者非敏感时点在续发及针对续发进行的逆回购操作中，增加对市场的信息披露，或能更好地发挥此项政策的效果。

　　对三年期央票进行续发，并同时提供逆回购支持这种政策组合，很容易令人想起2012年下半年在资金相对紧张时，央行坚持采取不下调存款准备金率而完全用逆回购投放流动性的政策组合。无论是三年期央票还是存款准备金都被视为较长期冻结流动性的手段，而其所搭配的逆回购则均为短期工具。这未必是巧合，将它们联系在一起去理解央行的“扭曲操作”，去理解所谓的“锁长放短”，当会有更深一层的认识。

　　在“锁长”操作中创造流动性紧平衡，再利用回购等短期工具相机调节，有效性会更强，无论对资金还是利率的影响均如此——或许这就是央行的政策思路。若该推测成立，则可以预见存款准备金率未来不会轻易调整；而且，因差别准备金动态调整机制的运用，存款准备金率调整的必要性也进一步下降了。需要强调的是，由于此政策思路便于价格手段发挥作用，从而符合强化价格型调控机制，逐渐由混合型（量价）向价格型过渡这一基本方向。这也正是《金融业发展和改革“十二五”规划》所提出的目标和任务。

　　在外汇占款增速放缓且波动性加大，汇率形成机制改革进一步推进，以及利率市场化进程加快后，数量对冲工具将逐渐让位，央行投放基础货币的主渠道也将发生根本变化，过去十余年来的货币政策操作思路需要进行适应性调整。这也是由数量型调控转向价格型调控的一个大背景。

　　存款准备金率、央票、债券回购以及债券买卖，都是央行数量调控的主要工具，彼此有很强的替代性。这种替代性当然是不完全的，比如债券回购和央票本身也是重要的定价基准，数量背后也有价格。“扭曲操作”思路的逐渐清晰表明，央行正仔细甄别几大工具在期限和定价等方面的细微差别，并重视其应用的效果。在利率市场化进程加快的背景下，此政策具有别样的含义。

原载于《财新周刊》，2013年8月12日