美联储9月17-18日召开政策例会，未做出缩减QE规模的决策，令市场大感意外。美国股指随即上涨，国债市场也迎来自2011年以来的最大反弹。此前数月，受伯南克退出QE路线图言论影响，美国债券收益率上涨速度快且幅度大。而借助本次会议，美联储重新夺回了对债券市场的部分控制权，但因此丧失了不少可信度。

　　伯南克在随后的新闻发布会上对此进行了解释：第一，7.3%的失业率仍远高于可接受水平，长期和隐性失业率高，劳动参与率持续下降；第二，通胀长期低于目标值；第三，经济虽在恢复，但依旧疲弱；第四，近期金融吃紧，银行不贷款，企业不投资，市场利率上行；第五，财政政策仍将制约经济增长。

　　理由总是很充分且不容置疑。市场原本不轻信。但伯南克长着一张诚实的脸，学识过人又雄辩，多次博得信任，却屡屡在关键时刻失信。伯南克在5月之前反复表白不会轻易退出，然而待投资者放松警惕后，又在5月22日发出退出信号、6月大谈退出路线图，导致市场落差过大，产生金融动荡。伯南克深感意外，一脸无辜，但无丝毫歉意。更有甚者，在市场对9月退出坚信不疑后，伯南克又宣布暂缓，投资者再次被愚弄。

　　虽然频繁传递令人困惑的信息，但伯南克永远不会错。他强调：“我不需要重申我们在会上不是去做某一件特定的事，而是要做正确的事⋯⋯我们会尽力与市场沟通，但不能让市场预期左右政策。”多么掷地有声！然而不知伯南克是否意识到，该预期是他亲自动员的结果，并非凭空产生。

　　货币政策有信才会有效。当大家几乎众口一词质问时，可以想见美联储已开始面临信用危机。伯南克一直将远期指导视为重要工具，但只有投资者相信才管用。而现在他们不信了。

　　即将卸任，伯南克突遇前所未有的尴尬。或许10月美国政府“关门”事件能在一定程度上掩饰他的尴尬；此前，人们很少关注到政府预算及债务上限谈判的平静表面下之涌动暗流。按穆迪预测，若政府关门三到四周，将导致GDP减速1.4个百分点。批评伯南克的人此时或许倒应该庆幸，否则其负面影响可能叠加、放大。

　　重要的是，美联储下一步货币政策走向如何？笔者认为年内不太可能缩减QE。理由如下：

　　第一，经济恢复不如预期强劲。在美联储公信力大受质疑的背景下，伯南克会更加谨慎。事实证明，其6月对退出路线图的沟通是不成熟的。也许伯南克太急于在卸任前有个交代。美联储需要尽快掌握话语权，不能再失信，不能再出尔反尔，否则处境会愈加艰难。

　　第二，伯南克即将离任，新主席的立场很关键。作为奥巴马刚刚提名的美联储主席，耶伦是典型的宽松派代表。9月会议体现了耶伦的意志。在那么强的预期下都未选择退出，余下的两次会议无疑需要更充分的理由。

　　第三，政府“关门”导致不确定性增加。受此影响，数据公布被延迟，准确度和可比性也会打折扣。这对强调“数据”的美联储来说，需要多些观察和等待。政府“关门”对经济也有负面拉动。此前推出QEⅢ，对当时财政僵局的担心也是重要考虑。

　　所以，美国年内启动QE退出的可能性较小，政策宽松态势将延续。要同等关注通胀与就业指标。中国等新兴市场国家曾敦促美国注意政策退出的溢出效应，此番总算如愿。好坏不论，至少短期内会和缓。

　　经过6月以来的全球金融动荡，高风险、高杠杆头寸得到一定平抑，将减弱未来可能的冲击。另外，人们过分关注QE的变化了，而未充分评估利率政策和窗口指导的作用。QE终要结束，不可能每年印1万亿美元，更何况其边际效应在递减。但低利率政策可长期维持。至少未来几年，货币政策仍是宽松取向。

　　作为应对，中国应继续以我为主，坚持稳预期、紧平衡，坚持推改革、促创新，坚持不片面追求增长而牺牲结构调整。中国经常账户盈余，财政赤字很小，以外币计价的短期债务比重不高，与刚刚经历经济和金融动荡的新兴市场国家有根本区别；这些国家的资金为寻找避风港，甚至流入香港和中国内地。从中国货币政策的近期表现看，预期稳住了，资金面也松紧适度。因最近外汇占款增加，央行甚至可以视情况在9月下旬进行适当的本币净回笼操作，显示出很大的弹性。当然，作为建立政策缓冲的重要举措，中国的经济和金融体系还需要继续降杠杆，以应对可能的国际资本流动冲击。

原载于《财新周刊》，2013年10月14日