临近岁末，大家关心的问题很多，但不出几句，总是会提到流动性，以及近期利率的大幅上扬。经常有人提出这样的疑问：前十个月新增社会融资总量14.82万亿元，创同期历史新高；M2余额107.02万亿元，同比增长14.3%，占GDP的比重达200%，为什么流动性还那么紧张？经济平稳，物价可控，怎么利率如此快速上行？这一连串的困惑，显然也正是各方瞩目的焦点。

　　如果社会融资总量和M2增速快，流动性就不应该紧张——这一结论表面看似乎有道理，但若仔细分析，就会发现其实没那么简单。

　　先看社会融资规模。按照央行的解释，它是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额；进一步说，它体现的更多是非金融企业对资金的需求。但这种需求越大，资金可能越紧：比如贷款多了，投放于货币市场和购买债券的头寸会减少，从而导致银行间市场的流动性紧张，这在过去并不少见；发行的债券多了，需求若跟不上供给的增加，利率也会上行。

　　社会融资规模大增，表明中国的资金需求是非常强的。巨额债务存量其滚动融资压力大，是重要原因。数据显示，放眼全球，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，只有中国在上升，且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%，目前急升至59.56%。上市公司尚且如此，其他企业可想而知。中国政府债务占GDP的比重也由2008年的28.3%升至2012年的46.1%，增速过快。

　　再来分析M2。M2是货币的供给，由各种存款构成。资产创造负债。以往贷款增加大都派生出存款。目前不同了，借款人拿到资金后，未必直接存到银行，其去向可能多种多样。另外非常重要的一点是，近年来因金融脱媒，加之货币的投放相当部分开始由同业资产派生，M2的波动性显著提升。比如，银行业10月存款就减少4000多亿元。所以，M2的稳定性下降且可能有虚高成分，并不总是能够反映流动性的真实水平。所以，不能说社会融资总量增加得多，流动性就应该宽松；实际的情况甚至可能相反。而M2日益增大的波动性使其解释力明显弱化。

　　笔者以为，根源还应从央行的资产负债表上去找。大致算来，今年前十个月央行外汇占款增加21373亿元，通过本币公开市场净投放3570亿元，常备借贷便利（SLF）余额约3000亿元，几项相加合计投放货币27943亿元。但同期，央行的财政存款增加了创纪录的20410亿元，基本全额抵销了外汇占款的增长，使得对冲比率接近70%，与2010年相当，但较2011年的7.72%和2012年的负454.12%要高出很多。财政存款的大幅增加，成为今年货币投放减少的主要因素，对流动性有直接影响。

　　以上是从总量方面所做的分析。进一步看，微观主体的行为对流动性紧张也起了很大的助推作用。比如，随着监管的放松和利率市场化的推进，中国不知不觉走进了泛资产管理时代。在资产端，各种高收益理财产品花样繁多，并掀起负债争夺战。银行柜台、网上银行、互联网金融、网络保险公司，越来越多的参与者进入。资金总是追逐收益的，哪里收益高就流向哪里，全民的回报意识被激发：那些最无追求的小储户，开始关注利率高低了；很多机构调减国债等低收益资产，只为获取高溢价；甚至曾经最稳健的保险业，也高举费率市场化的大旗，喊出了“保障与理财并重”的口号。争夺负债一定加剧资金紧张。

　　同时为了满足各种监管指标，包括资本要求、可投资非标产品比例以及可与哪类资金对接等，参与者频繁变动其资产组合，游走于表内与表外之间以及表内不同科目之间。这助长了市场的波动。

　　当然，政策因素也很重要。货币政策至少不松（或略紧），以及利率市场化将快速推进，这已非常明确。央行转换政策框架，并借“锁长放短”去杠杆，导致“以短搏长”模式的危险性大增；当前收益率曲线扁平甚至倒挂便是隐忧。整个金融体系、实体部门通过层层纽带被紧密联系在一起，正规金融与影子银行被打通，使隐性债务阳光化的尝试也连接了公募市场与非公募市场。此时任何一个环节出问题，都会有很大的扩散效应。因为担心，所以大家不惜以高利率借钱过年；有资金的则预留缓冲垫以备不时之需，并待价而沽。

　　由此可见，当前流动性紧张实际上缘于多重原因，而利率变化也脱离基本面的背景。好在12月是财政存款集中投放期，外汇占款预计可稳步增长，加之市场参与者一直在小心准备，若能获得央行在年关时的小心护航，则相信流动性应能转好，利率也会趋于稳定。

原载于《财新周刊》，2013年12月9日