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货币:中美联动

  2014年,中美货币政策将同步退出。此时,对中美各自的处境做一对比,蛮有意味:中国产能过剩,美国开工不足;中国单位产出低下,美国劳动生产率下降;中国银行业和企业去杠杆压力大,美国政府去杠杆压力大;中共十八届三中全会凝聚共识,美国陷入政治僵局;中国流动性紧张,美国极度宽松;中国利率升到历史高位,美国在周期底部;中国债券收益率曲线极度扁平甚至倒挂,美国陡峭。

  总体看,中美各有优劣,且均处关键时期。有理由做出这样的判断:只要中国继续以我为主,坚持稳预期、紧平衡,坚持推改革、促创新,坚持市场导向,坚持不以牺牲结构调整为代价片面追求增长,策略运用弹性得当,就能在中美货币政策联动的挑战面前,立于不败之地。

美退出量宽有利中国

  在美联储启动量化宽松(QE)的货币政策之初,几乎所有的国家都反对、质疑;但一旦QE进行到一定程度,美联储的资产负债表膨胀到接近4万亿美元这个量级时,尾大不掉,人们反而担心其退出,伯南克的一举一动更是举足轻重,美联储成为全球极具系统重要性的中央银行。

  通过低利率和QE,美联储极大缓解了本国债务人的负担,包括美国政府、企业、金融机构甚至个人,从而为渡过危机打下了重要基础;当然这对储蓄者而言,则意味着掠夺。只可惜物价没有上来,否则减债的效果会更佳。当我们讨论美国经济出现复苏迹象,其状态好过大部分国家和地区时,千万不要忽略了这一点,即大量财富已经从全球储蓄者转移到了美国债务人手里。

  中国必须认识到,美联储削减QE对中国实际上是好事。第一,债务国(尤其是坐拥最大国际储备货币的美国)大印钞票一定会侵蚀债权国的利益。中国是美国最大的债权国,持有占比高达22.9%的美国国债,美国退出量宽对中国有利,越早退出越好。第二,削减QE是平衡的结果,因为它要求经济必须复苏到一定程度,正负抵消其净效应可以为零,美国经济的动能不会因此减弱,反会渐趋正常化,有利于促进两国间经济与金融联系;况且QE的削减是逐步的。第三,削减QE后,美元可能经历一个稳定甚至是小幅升值的过程,中国持有的美元资产会增值,同时也便于扩大对美出口。第四,美国可能难以容忍日元再度大幅贬值。从目前情况看,美国对英镑和日元的贬值采取了宽容的态度,因为英国和日本的量宽都是在步美国的后尘,且有助本国经济复苏,提升总需求。但如果美元步入升值通道,则对日元进一步大幅贬值的容忍度会降低,间接使中国免受日元加速贬值的影响。

  面对美国的QE,近年来中国总体上也以宽松作为应对,向市场投放较多的流动性。比如,2011年和2012年在本外币公开市场投放的资金均超过2.7万亿元人民币,2011年的对冲比率仅为7.72%,2012年甚至为负的454.12%。使用的手段除了央票和正回购到期以及下调存款准备金率,2012年开始大量使用逆回购工具。客观说,也起到一定效果:人民币汇率相对稳定,双向波动,出口也保持一定增速。

  但这种“中国式量宽”在解决国内问题上却显得捉襟见肘。流动性充裕、信贷与社会融资的快速扩张带不动有效经济增长,这是中国经济最大的心病。实际上,中国的总量宽松政策自2012年下半年就开始退居次席了,转而注重财政政策、产业政策和金融改革。到了2013年上半年,总量宽松政策再次被证明无效,并在6月以极端的方式表现出来。

  借助流动性宽松,金融机构、企业和地方政府融资平台放开手脚,做大负债和资产,杠杆率显著提升。虽经济未实现有效率的增长,风险却有相当的积聚。2013年5月22日,伯南克放风将于不久后削减QE,并于6月大谈退出路线图,令全球资本市场大跌,尤其是东南亚的新兴经济体出现了严重的经济和金融动荡。中国的表现虽远好于其他新兴市场,但6月的流动性紧张、利率飙升和股市大跌,以及国际资本的蜂拥出逃,仍让人出了一身冷汗,此前可能低估其影响。

  决策层被惊动,或许也因此更深刻地认识到,如果国内经济、金融有较多薄弱环节,则很难面对外部冲击。处理这些问题才是重中之重,需要立足长远采取措施予以根本解决。

 

 

告别“中国式量宽”

  虽然出发点不同,但中美货币政策取向大体一致:美国准备削减QE,而中国试图在松紧适度中做到不松或略紧。

  这是一个重要决定和转变。它来得正是时候,因为原先有利于中国经济发展的因素正发生变化,已不能再等:全球步入低速增长期,中国潜在增速也迅速下移;人口红利逐渐消失,劳动力成本提升,储蓄率下降;国际收支大幅、双顺差的稳定增长格局难以持续;金融资产和经营收益高速增长期已过。中国不可能永远处于低利率环境,不可能再动辄大幅宽松,不可能再粗放经营。

  需要解决的核心问题之一是近年来提升过快的杠杆率。这在很大程度上是为应对金融危机所采取的大规模刺激计划所导致。在危机之前,为解决劳动生产率低下、产能过剩等问题,中国已在调结构,正待见效。“4万亿”经济刺激计划的实施,虽有正面作用,但客观说负面效应更大,导致更多的重复建设和无效过剩产能。随着美国经济复苏缓慢和欧债危机再起,内外部需求急剧回落,政策只好再度收紧。企业和地方政府平台借到贷款融到资,正大张旗鼓上项目,摊子还没铺完,突遇需求变化、政策收紧,惨状可想而知。相关各方资金链问题突出,再融资压力巨大。温州“民间金融”崩溃,老板跑路频出,即为缩影。

  影子银行就在这样的背景下崛起,标志性的年份正是2010年。它解决了大量通过正常渠道无法满足的融资需求。金融脱媒、监管放松和金融机构推动自身业务转型,共同促成了影子银行空前繁荣的局面。市场参与者借机大做杠杆,既使用传统的方法,也开发新的手段。

  近年来,中国银行业的杠杆率处于趋势性下降的过程中,如2007年上市银行的杠杆率均值为25倍,2013年9月降至不到17倍。虽显著低于欧洲的24倍和日本的21倍,但较美国的11倍还是高出很多。如果考虑到表外资产的快速增长,中国上市银行的杠杆率应该更高,预计在19倍左右。

  以上市公司为例对企业所做的分析表明,放眼全球,几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降,而只有中国在上升,且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%,目前急升至59.56%;同期,标普500由66.74%降至50.18%,富时100由72.05%降至57.15%,德国DAX由76.03%降至63.88%,法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德国和法国,但较美国已高出很多。上市公司尚且如此,其他企业可想而知。

  中国只有政府债务负担小于美国了。其占GDP比重2008年为28.3%,2012年冲至46.1%;虽不到美国98%的一半,但增速过快,且透明度过低。

  既然维护金融稳定是央行的重要职责,而当前的杠杆率水平已成为金融稳定的威胁,所以自然地,央行的主要任务之一是在兼顾多重目标的前提下,守住不发生系统性金融风险的底线,想方设法压迫市场参与者去杠杆;而经济增长的重担则更多地交给结构改革。正如央行在货币政策报告所说,“经济将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。

评估、避免短期冲击

  如上所述,美国削减QE对中国是好事。但多重因素交织,事情的复杂性增加。如何评估其可能产生的短期冲击?又如何去避免这些冲击呢?

  第一,要准确判断美国货币政策的动向。别指望美联储会给出明确的预期,他自己经常都搞不明白,我们要自己做预判。

  美国货币政策退出可能采取四步走的策略:第一步,减少或中止债券买入;第二步,对超额储备设定一个较高利率;第三步,修正利率展望;第四步,上调联邦基金目标利率。预计2014年上半年将开始第一步,而将每月850亿美元的债券购买全部停掉,需一年左右时间。

  美联储何时削减QE完全是数据导向,要密切跟踪,动态评估。原来过多考虑就业,耶伦接任后,将更关注物价。一旦开始削减QE,则只要数据支持,就会持续下去。首次削减动作启动的往往是一个操作周期。正因如此,它才那么艰难,才有伯南克在9月的政策例会中,面对那么强的预期都未能走出这一步。

  第二,考验中国经济的承受力。收缩信贷与社会融资、减少流动性投放以及利率大幅上行,会增加企业融资成本,降低社会平均回报率,使中国经济承压。虽然我们对经济放缓的容忍度大大提高,虽然我们更担心结构调整不到位,我们还是需要做一下压力测试,即在上述条件下,面对美国宽松政策的逐步退出,中国经济减速、结构调整和去杠杆三者并存并持续,能够坚持多久?要知道,美国利率上升仅100个基点,伯南克就担心其拖延经济复苏,以至影响QE削减决策。好在中国没有财政僵局,有办法对冲,比如2013年下半年的“微刺激”,以及最近的4G等,当然更有改革红利的释放。有信心,但也需要保持警惕。

  第三,对资本流动和汇率会有多大影响?资本流动受很多因素左右,不仅有美联储的政策,也包括投资者的风险偏好、增长预期,以及各国的体制因素和政策因素。中国储蓄率高,国际收支盈余,财政赤字很小,以外币计价的短期债务比重不高,加上较高的利率水平,对全球资本会有持续的吸引力,汇率也会在一段时间内继续保持升势。美联储缩减QE不会改变这一趋势。经过2013年6月以来的全球金融动荡,高风险、高杠杆头寸得到一定平抑,将减弱未来可能的冲击。当然也不能排除国际资本的短期波动,类似2013年年中数月的情况。一旦这种局面出现,央行应果断向市场注入临时流动性,以平抑负面影响。

  此外,中国还需要转换货币政策框架,因为长期以来作为中间目标的货币供应量指标失灵,数量指标将逐渐让位于价格指标。由此,基准利率的确定以及使市场对利率敏感变得尤为重要。央行目前的做法是“锁长放短”,在保持法定存款准备金率长期不变、以及对部分到期的3年期央票进行续做的同时,大量运用回购等短期工具。在“锁长”操作中创造流动性紧平衡,再利用回购等短期工具相机调节,有效性会更强,无论对资金还是利率的影响均如此。这也是在推动利率市场化过程中,使利率工具更加有效的铺垫。

原载于《财新周刊》,2013年12月31日

 



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