2014年，中美货币政策将同步退出。此时，对中美各自的处境做一对比，蛮有意味：中国产能过剩，美国开工不足；中国单位产出低下，美国劳动生产率下降；中国银行业和企业去杠杆压力大，美国政府去杠杆压力大；中共十八届三中全会凝聚共识，美国陷入政治僵局；中国流动性紧张，美国极度宽松；中国利率升到历史高位，美国在周期底部；中国债券收益率曲线极度扁平甚至倒挂，美国陡峭。

　　总体看，中美各有优劣，且均处关键时期。有理由做出这样的判断：只要中国继续以我为主，坚持稳预期、紧平衡，坚持推改革、促创新，坚持市场导向，坚持不以牺牲结构调整为代价片面追求增长，策略运用弹性得当，就能在中美货币政策联动的挑战面前，立于不败之地。

美退出量宽有利中国

　　在美联储启动量化宽松（QE）的货币政策之初，几乎所有的国家都反对、质疑；但一旦QE进行到一定程度，美联储的资产负债表膨胀到接近4万亿美元这个量级时，尾大不掉，人们反而担心其退出，伯南克的一举一动更是举足轻重，美联储成为全球极具系统重要性的中央银行。

　　通过低利率和QE，美联储极大缓解了本国债务人的负担，包括美国政府、企业、金融机构甚至个人，从而为渡过危机打下了重要基础；当然这对储蓄者而言，则意味着掠夺。只可惜物价没有上来，否则减债的效果会更佳。当我们讨论美国经济出现复苏迹象，其状态好过大部分国家和地区时，千万不要忽略了这一点，即大量财富已经从全球储蓄者转移到了美国债务人手里。

　　中国必须认识到，美联储削减QE对中国实际上是好事。第一，债务国（尤其是坐拥最大国际储备货币的美国）大印钞票一定会侵蚀债权国的利益。中国是美国最大的债权国，持有占比高达22.9%的美国国债，美国退出量宽对中国有利，越早退出越好。第二，削减QE是平衡的结果，因为它要求经济必须复苏到一定程度，正负抵消其净效应可以为零，美国经济的动能不会因此减弱，反会渐趋正常化，有利于促进两国间经济与金融联系；况且QE的削减是逐步的。第三，削减QE后，美元可能经历一个稳定甚至是小幅升值的过程，中国持有的美元资产会增值，同时也便于扩大对美出口。第四，美国可能难以容忍日元再度大幅贬值。从目前情况看，美国对英镑和日元的贬值采取了宽容的态度，因为英国和日本的量宽都是在步美国的后尘，且有助本国经济复苏，提升总需求。但如果美元步入升值通道，则对日元进一步大幅贬值的容忍度会降低，间接使中国免受日元加速贬值的影响。

　　面对美国的QE，近年来中国总体上也以宽松作为应对，向市场投放较多的流动性。比如，2011年和2012年在本外币公开市场投放的资金均超过2.7万亿元人民币，2011年的对冲比率仅为7.72%，2012年甚至为负的454.12%。使用的手段除了央票和正回购到期以及下调存款准备金率，2012年开始大量使用逆回购工具。客观说，也起到一定效果：人民币汇率相对稳定，双向波动，出口也保持一定增速。

　　但这种“中国式量宽”在解决国内问题上却显得捉襟见肘。流动性充裕、信贷与社会融资的快速扩张带不动有效经济增长，这是中国经济最大的心病。实际上，中国的总量宽松政策自2012年下半年就开始退居次席了，转而注重财政政策、产业政策和金融改革。到了2013年上半年，总量宽松政策再次被证明无效，并在6月以极端的方式表现出来。

　　借助流动性宽松，金融机构、企业和地方政府融资平台放开手脚，做大负债和资产，杠杆率显著提升。虽经济未实现有效率的增长，风险却有相当的积聚。2013年5月22日，伯南克放风将于不久后削减QE，并于6月大谈退出路线图，令全球资本市场大跌，尤其是东南亚的新兴经济体出现了严重的经济和金融动荡。中国的表现虽远好于其他新兴市场，但6月的流动性紧张、利率飙升和股市大跌，以及国际资本的蜂拥出逃，仍让人出了一身冷汗，此前可能低估其影响。

　　决策层被惊动，或许也因此更深刻地认识到，如果国内经济、金融有较多薄弱环节，则很难面对外部冲击。处理这些问题才是重中之重，需要立足长远采取措施予以根本解决。

告别“中国式量宽”

　　虽然出发点不同，但中美货币政策取向大体一致：美国准备削减QE，而中国试图在松紧适度中做到不松或略紧。

　　这是一个重要决定和转变。它来得正是时候，因为原先有利于中国经济发展的因素正发生变化，已不能再等：全球步入低速增长期，中国潜在增速也迅速下移；人口红利逐渐消失，劳动力成本提升，储蓄率下降；国际收支大幅、双顺差的稳定增长格局难以持续；金融资产和经营收益高速增长期已过。中国不可能永远处于低利率环境，不可能再动辄大幅宽松，不可能再粗放经营。

　　需要解决的核心问题之一是近年来提升过快的杠杆率。这在很大程度上是为应对金融危机所采取的大规模刺激计划所导致。在危机之前，为解决劳动生产率低下、产能过剩等问题，中国已在调结构，正待见效。“4万亿”经济刺激计划的实施，虽有正面作用，但客观说负面效应更大，导致更多的重复建设和无效过剩产能。随着美国经济复苏缓慢和欧债危机再起，内外部需求急剧回落，政策只好再度收紧。企业和地方政府平台借到贷款融到资，正大张旗鼓上项目，摊子还没铺完，突遇需求变化、政策收紧，惨状可想而知。相关各方资金链问题突出，再融资压力巨大。温州“民间金融”崩溃，老板跑路频出，即为缩影。

　　影子银行就在这样的背景下崛起，标志性的年份正是2010年。它解决了大量通过正常渠道无法满足的融资需求。金融脱媒、监管放松和金融机构推动自身业务转型，共同促成了影子银行空前繁荣的局面。市场参与者借机大做杠杆，既使用传统的方法，也开发新的手段。

　　近年来，中国银行业的杠杆率处于趋势性下降的过程中，如2007年上市银行的杠杆率均值为25倍，2013年9月降至不到17倍。虽显著低于欧洲的24倍和日本的21倍，但较美国的11倍还是高出很多。如果考虑到表外资产的快速增长，中国上市银行的杠杆率应该更高，预计在19倍左右。

　　以上市公司为例对企业所做的分析表明，放眼全球，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，而只有中国在上升，且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%，目前急升至59.56%；同期，标普500由66.74%降至50.18%，富时100由72.05%降至57.15%，德国DAX由76.03%降至63.88%，法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德国和法国，但较美国已高出很多。上市公司尚且如此，其他企业可想而知。

　　中国只有政府债务负担小于美国了。其占GDP比重2008年为28.3%，2012年冲至46.1%；虽不到美国98%的一半，但增速过快，且透明度过低。

　　既然维护金融稳定是央行的重要职责，而当前的杠杆率水平已成为金融稳定的威胁，所以自然地，央行的主要任务之一是在兼顾多重目标的前提下，守住不发生系统性金融风险的底线，想方设法压迫市场参与者去杠杆；而经济增长的重担则更多地交给结构改革。正如央行在货币政策报告所说，“经济将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。

评估、避免短期冲击

　　如上所述，美国削减QE对中国是好事。但多重因素交织，事情的复杂性增加。如何评估其可能产生的短期冲击？又如何去避免这些冲击呢？

　　第一，要准确判断美国货币政策的动向。别指望美联储会给出明确的预期，他自己经常都搞不明白，我们要自己做预判。

　　美国货币政策退出可能采取四步走的策略：第一步，减少或中止债券买入；第二步，对超额储备设定一个较高利率；第三步，修正利率展望；第四步，上调联邦基金目标利率。预计2014年上半年将开始第一步，而将每月850亿美元的债券购买全部停掉，需一年左右时间。

　　美联储何时削减QE完全是数据导向，要密切跟踪，动态评估。原来过多考虑就业，耶伦接任后，将更关注物价。一旦开始削减QE，则只要数据支持，就会持续下去。首次削减动作启动的往往是一个操作周期。正因如此，它才那么艰难，才有伯南克在9月的政策例会中，面对那么强的预期都未能走出这一步。

　　第二，考验中国经济的承受力。收缩信贷与社会融资、减少流动性投放以及利率大幅上行，会增加企业融资成本，降低社会平均回报率，使中国经济承压。虽然我们对经济放缓的容忍度大大提高，虽然我们更担心结构调整不到位，我们还是需要做一下压力测试，即在上述条件下，面对美国宽松政策的逐步退出，中国经济减速、结构调整和去杠杆三者并存并持续，能够坚持多久？要知道，美国利率上升仅100个基点，伯南克就担心其拖延经济复苏，以至影响QE削减决策。好在中国没有财政僵局，有办法对冲，比如2013年下半年的“微刺激”，以及最近的4G等，当然更有改革红利的释放。有信心，但也需要保持警惕。

　　第三，对资本流动和汇率会有多大影响？资本流动受很多因素左右，不仅有美联储的政策，也包括投资者的风险偏好、增长预期，以及各国的体制因素和政策因素。中国储蓄率高，国际收支盈余，财政赤字很小，以外币计价的短期债务比重不高，加上较高的利率水平，对全球资本会有持续的吸引力，汇率也会在一段时间内继续保持升势。美联储缩减QE不会改变这一趋势。经过2013年6月以来的全球金融动荡，高风险、高杠杆头寸得到一定平抑，将减弱未来可能的冲击。当然也不能排除国际资本的短期波动，类似2013年年中数月的情况。一旦这种局面出现，央行应果断向市场注入临时流动性，以平抑负面影响。

　　此外，中国还需要转换货币政策框架，因为长期以来作为中间目标的货币供应量指标失灵，数量指标将逐渐让位于价格指标。由此，基准利率的确定以及使市场对利率敏感变得尤为重要。央行目前的做法是“锁长放短”，在保持法定存款准备金率长期不变、以及对部分到期的3年期央票进行续做的同时，大量运用回购等短期工具。在“锁长”操作中创造流动性紧平衡，再利用回购等短期工具相机调节，有效性会更强，无论对资金还是利率的影响均如此。这也是在推动利率市场化过程中，使利率工具更加有效的铺垫。

原载于《财新周刊》，2013年12月31日