债券市场刚刚走过了跌宕起伏的一年：中债总净价指数大跌3.2%，中债财富综合指数跌去0.6%；现券交易量较2012年年骤减五成，不足40万亿元；利率大幅上行，收益率曲线扁平甚至倒挂；流动性紧张呈常态化趋势。

　　就是这个市场，全年竟承载了约8万亿元的债券发行。这是2013年留下的遗产，也是2014年债市的起点。在这一切的背后，则是新的监管要求，新的交易规则和结算方式，以及新的参与者结构——这使得我们在新年伊始，便面对一个全新的债市。

　　第一，新在市场参与者结构上，账户大为减少，丙类户几近消失。2013年初，银行间债券市场一级托管的账户共12415个，其中甲、乙、丙类账户分别为114个、4716个和7585个；而到了11月末，一级托管的账户只剩下6319个，其中甲、乙、丙类账户分别为114个、5163个和1042个。账户总数锐减49%，其中丙类账户骤降86%，乙类账户小有增加，甲类账户未变。

　　这是一个巨大的变化。其原因首先是市场准入更加严格。审批流程由原来的先在中央结算公司开户再报备央行，改为先经央行审批并获得准入备案通知书后，方可申请债券交易联网和开立债券账户。

　　其次是暂停丙类户开设，并限制丙类户交易。暂停信托理财产品、券商资管产品、基金专户在银行间债市开户。要求各结算代理人对非金融机构法人债券账户，除了卖出、履行未到期结算合同、转托管已持有的债券，暂停办理其他业务。非金融机构法人如需进行卖出和转托管已持有债券，需通过中债登网站下载并填写现券交易应急结算指令书、国债跨市场转托管应急指令书办理相关业务。以上相当于对银行间市场的非金融机构法人债券账户、三类理财产品进行了“只出不进”的限制。

　　第二，新在交易方式上，严禁“线下交易”，并且交易达成后不可撤销变更。银行间市场属场外市场，此前存在大量的“线下交易”，即交易双方自行达成交易协议之后，将成交单传真至同业拆借中心，再通过中央结算公司或者上海清算所直接进行后台过户。2013年7月，央行要求交易必须通过同业拆借中心交易系统达成，并且一旦成交不可撤销和变更。中央结算公司和上海清算所不得为未通过同业拆借中心交易系统达成的交易办理结算。这实际上将所有银行间债券交易置于透明的交易前台，便于监管。但这也使得交易前台关闭后，下午4时30分到5时之间，通过中央结算公司进行流动性应急管理的路径被封堵。

　　此外，对关联交易加强了规范管理。要求同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易：商业银行法人内部机构之间不得进行债券回购与现券交易；证券公司、基金管理公司、保险资产管理公司等投资管理人管理的不同企业年金基金及其他资产之间不得相互进行债券交易；同一企业年金基金的不同投资组合之间不得相互进行债券交易；保险产品的资产管理人管理的各账户之间或同一保险机构名下的各账户之间不得相互进行债券交易；同一信托公司管理的各信托专用债券账户之间，以及信托公司自营债券账户与信托专用债券账户之间不得相互进行债券交易；同一基金管理公司管理的所有债券账户相互之间不得进行债券交易；同一证券公司管理的各债券账户之间不得相互进行债券交易；境外机构不得与其母公司或者同一母公司下的其他子公司（分支机构）等关联企业进行债券交易。

　　第三，新在结算方式上，全面采用DVP（券款对付）。所谓DVP，是指债券交易达成后，在债券交易双方指定的结算日，债券和资金同步进行交收并互为条件的一种结算方式。结算还款顺序无法人为调控，长链条的有顺序的交易受到限制，再加上债券登记托管结算机构对债券结算资金专户“不得垫资”，以及债券结算资金专户实行日终“零余额”管理，使得通过结算方式实现的杠杆完全被屏蔽，对资金的要求更高。

　　除了以上几个方面，在试图弱化债券估值对发行价格的影响、对簿记建档操作进行规范、要求非政策性金融债和信贷资产证券化产品采用招标方式发行、限制交易分销以及采取更加严格的债券交易和清算监测等方面的举措，也体现了监管部门在规范市场操作方面做出的努力。

　　总之，2014年的债券市场已开始按照与以往极为不同的游戏规则运行。这是全新的改变。适应这种改变并取得在新起点上的突破和飞跃，则考验参与各方的智慧，也决定中国债券市场的未来。

原载于《财新周刊》，2014年1月6日