拜近期流动性“适度”所赐，2013年紧绷了大半年神经的市场参与者，脸上难得出现了放松的表情。央行在元旦前和春节前两度出手投放资金，使得一度紧张的流动性压力应声而解。资金警报的解除，带动了货币市场利率回落和债券收益率曲线下移，同时股市也开始上涨。

　　当然，目前流动性较为适度，除央行预调操作的效应，节后高达万亿元量级的现金回流，以及1月外汇占款增加较多，也起了很大作用。

　　正因如此，面对节后首周公开市场4500亿元的逆回购到期，即便央行没有进行续期操作，市场也未发生趋紧的变化，回购利率和债券利率甚至出现下行。曾有不少机构投鼠忌器，担心央行不续期操作，所以在逆回购到期前一天就开始主动卖债，以规避风险。这表明在经过大风大浪的洗礼之后，市场的谨慎心态依然浓厚。

　　如今，七天回购利率已稳定在5%一线，隔夜回购利率降至4%以下，债券收益率曲线也下移并由之前的平坦甚至倒挂转为陡峭。市场在疑虑中逐渐转好，但顾虑仍在弥漫：行情会持续吗？还能走多远？关注的核心之一还是流动性，而流动性将会如何，很大程度上取决于央行的货币政策。

　　2014年1月以来，央行的活动很密集：1月9日召开了年度工作会，1月13日召开了金融市场与信贷政策工作座谈会，1月17日举办了货币信贷工作会，2月8日发布了《2013年第四季度货币政策执行报告》，引起强烈关注，各有解读。综合各种信息，并结合央行过去的操作逻辑，笔者以为理解当前货币政策取向有如下三条主线。

　　第一，容忍利率的合理波动。笔者十分赞同报告中“各类融资活动越活跃，就越是会消耗银行体系流动性”的说法（理由详见本刊2013年12月9日专栏“又是流动性”）。从这个角度看，社会融资总量增长越快，流动性压力可能越大。此时即使流动性“适度供给”，也会与过快增长的流动性需求相“冲突”。

　　为此，央行提出欲控制全社会融资规模和货币条件，需更多依靠流动性闸门，并以货币市场利率波动的方式体现出来。其建立利率调控框架，强化价格型调控和传导机制的构想呼之欲出。

　　这有些类似美联储，即以公开市场操作影响利率，并通过利率的变化引导市场主体的信贷和投资行为；不同的是，美联储设定了目标利率，而央行在当前阶段会容忍“合理的”利率波动。这意味着未来流动性的“适度”紧张和利率的“合理”波动具有内生性，并可能常态化。央行这一思路具有一贯性，其防止债务水平和杠杆率过度膨胀的决心并无任何松懈。

　　第二，注重逆周期调节。央行自美国金融危机以来，非常重视逆周期调节的作用，还创造了包括差别准备金动态调整机制在内的多种工具和手段，根据经济景气变化、金融机构稳健状况和信贷政策执行情况，对有关参数进行调整。在最近数月经济数据转弱、物价压力减小，以及周边新兴市场动荡的情况下，进行适当预调、微调的可能性增大。毕竟利率已持续高位运行，除了货币市场和债券市场，贷款利率也由去年9月的7.05%提高到7.20%。当然，逆周期调节分寸的把握和力度的拿捏，火候十分重要；既要有效，又不偏离其一贯的逻辑。

　　第三，寓改革于调控。央行在进行货币政策操作时，不再囿于传统的工具，而会利用多种金融改革举措，选择适当时机和窗口推出，既推进了改革，同时又起到调控之效。比如，2013年推出了银行大额存单试点，但初期只对金融同业，未来可推广到企业和个人。今年1月，央行授权其分支机构，对辖区内中小金融机构进行常备借贷便利（SLF）操作试点。还有存款保险制度，这个重头戏已酝酿多年，可能很快推出，将促进存款类金融机构的竞争和整合，并为存款利率进一步市场化创造条件。央行还特意提到，要重视从提高资源的配置效率、扩大消费者主权的角度，继续深化改革。

　　以上三条主线难免挂一漏万，但都在某种层面上与流动性密切相关。回顾2013年，以本币公开市场3290亿元的净投放、2.78万亿元的新增外汇占款和仅16.6%的对冲比率，尚能令市场人仰马翻，可见系统脆弱之一斑。当前，金融业去杠杆在继续，虽压力仍大，毕竟始见成效。随着监管要求和机构内控力度的加大，各方对资产重新配置的动力增强。境外资金对投资境内也抱有非常大的热情。央行通过加强与公众沟通和预期引导，调控能力进一步提高。这都为市场的有效运行和流动性的适度平稳，创造了条件，开启了窗口。

原载于《财新周刊》，2014年2月17日