股市连续跌破强力支撑位，资金成本降至一年来新低，人民币汇率大幅贬值——这三者之间，有什么直接联系？

　　2014年2月25日，星期二。经过前几个交易日的阴跌之后，股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨，关键技术支撑悉数被破掉，恐慌情绪蔓延。与此同时，债券利率则创下新低。货币市场方面，质押式回购利率隔夜1.7%，七天3.0%，显示资金非常充裕。

　　利率处于下降通道，流动性又如此宽松，股市却大幅下挫——这似乎有些不可思议。

　　2013年资金成本高企，“钱荒”频出，被很多投资者视为股市表现不好的根源。自那时起，更多人开始高度关注利率，关注流动性，关注债市。记得去年12月参加几次大型研讨，遇到做股票的机构，见了面竟然完全不谈股票，更多时候是在议论货币政策、资金成本，以及债券收益率曲线。大家似乎都有如下认识：如果流动性紧张，则股市一定惨淡；反之，若股票行情好，多半离不开流动性稳定或宽松的支持。

　　刚刚发生的事件说明，即便流动性宽松，股市也可能不涨，甚至暴跌。2013年股市投资者们学到的“经验”或“教训”，究竟有怎样的应用价值，在2014开年之初，先被打上一个问号。

　　无独有偶，在股票颓势的同时，人民币汇率则在贬值。2月28日兑美元跌掉0.85%，是近年来单日跌幅最大的一天。对习惯于人民币稳步升值的人来说，犹如一场地震。贬值自2月19日开始，而在此之前，是持续数月的升值，1月14日盘中还曾触及6.0400的低点，大有一举突破6元整数关口之势。

　　表面看，此轮股市的下跌，与人民币贬值隐约存在某种关联：人民币先贬，股市后跌。2月19日贬值之时，股市正好达到此轮反弹顶点，此后连跌，并于2月25日暴跌。3月10日，黑色星期一，股市再度大跌后沪指掉至2000点以下，基本回到本轮反弹前的起点；同一天人民币急挫，兑换美元即期盘初一度下跌192个基点，报6.14580元。

　　风生水起之际，3月15日央行宣布，人民币日波幅将于两天后由1%放宽至2%——酝酿多时的政策举措终于尘埃落定。消息恰在此时公布，似可作为某种印证，即人民币贬值不排除系当局为打击“热钱”、配合汇改而采取的策略。如果股市投资者察觉到风声，可能会因担心而卖掉股票；股票下跌与汇率贬值在某种程度上又相互促进。

　　这也属不得已而为之。一段时间以来，豪赌人民币升值的资金大量涌入，并利用各种工具加大杠杆，还造成出口的异常波动。美联储对削减QE的坚持也未减弱上述冲动。若在此时扩大汇率波幅，可能导致人民币短期内急剧升值，出现系统性风险。

　　当然，很难确定当局是否意图主动伏击“热钱”，加大汇率双向波动，为汇改创造条件。“两会”期间的新闻发布会上，央行行长周小川被问及此事时举重若轻，暗藏玄机。这无疑是明智的策略，有一举多得之效：一是避免汇改后人民币失控；二是通过让赌汇率升值的资金忌惮，便于人民银行管理流动性，创造条件保持利率弹性以继续约束低效的信用扩张；三是稳定汇率即是稳定出口，在当下经济疲弱时，可成为“逆周期调节”的手段。

　　除了制造汇率双向波动，借势借力，通过不对春节前投放的资金、一段时间以来的外汇占款和财政支出进行有效对冲，保持流动性宽松以降低货币市场和债券市场利率，也可减少境外资金购买人民币资产的动力。若这也是有意为之，则在当局的策略中，汇率与利率手段便做到了双管齐下，“寓改革于调控”的意味更加显著。这可部分解释近一个季度的资金成本下降和债市上涨。另外，利率工具在这里也有同样的“逆周期调节”的功效。

　　由此可见，股市下跌非流动性之过，但多少受到些汇改的惊扰。而人民币的贬值，可能与当局打击“热钱”、推进汇改的干预有关。由此产生的流动性宽裕和政策预期，则助推了债市上涨。

　　股市、汇市与债市的上述变化，同时受到如下因素影响：经济增长放缓，信用事件频出，银行和房地产负面消息增加；国际投行看空中国的大合唱恰在这时响起，与往年如出一辙。债市的前期上涨，部分来自于对影子银行加大外部监管和内部风控，境外长线资金的积极买入也有触发作用。

　　接下来的焦点包括：汇改告一段落后，与之配套的上述策略持续的必要性降低，对流动性和利率的支撑减弱，外汇占款短期逆转。汇率之后轮到重视利率。不少人在议论准备金率下调的可能；轻易不会，但在利率市场化攻坚阶段，不排除用作平衡和让步的手段。近期可能推出的稳增长举措对“逆周期调节”政策有多大程度的替代，也需密切关注。

原载于《财新周刊》，2014年4月7日