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从利率走廊到PSL

当前各方对货币政策工具创新的关注程度之高,怎么形容也不为过。央行连抛诸多名词术语,令人目不暇接:继去年创设短期流动性调节工具SLO(Short-term Liquidity Operations)、常备借贷便利SLF(Standing Lending Facility)和贷款基础利率LBR(Loan Prime Rate)后,今年上半年祭出两次“定向降准”,而最近的抵押补充贷款PSL(Pledged Supplementary Lending)又成焦点。

大家之所以对此津津乐道,一方面事关货币政策转型,另一方面因为工具创新在宏观调控中位居核心,也身处争论的旋涡,是风向标。其对经济走势、行业兴衰及金融市场影响极大,让你无法置身其外。

作为经央行正式认可的利率走廊的上限,SLF帮助稳定了货币市场利率。SLF的期限一至三个月,SLO一般一至五天,故也可考虑以后者作为前者的补充,共同发挥上限的作用,这样在期限结构上更为丰富。至于利率走廊的下限,与SLO匹配的是超额准备金利率(可参照的是:欧洲央行的隔夜存款利率为其利率走廊下限,其今年6月所执行的负利率,也同样适用于超额准备金);与SLF匹配的下限较难确定,在条件成熟时,央行正回购利率或可作为潜在选项。

但利率走廊毕竟是短期利率。为了能对中期利率施加影响,央行也在研究新的工具。周小川行长在5月的五道口金融论坛上就提到了这一点,并在7月10日中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”上特意指出,央行正准备一组工具以引导中期利率,并明确说类似于欧洲央行推出的定向长期再融资计划(TLTRO)。普遍认为,此工具就是最近议论纷纷的PSL。

有传言说PSL已启用。理由是国家开发银行成立了住宅金融事业部,专事向棚户区贷款,规模达1万亿元,而资金可能很大程度上来自央行;凑巧的是,国家开发银行的资产负债表恰在二季度膨胀了1万亿元——两相对照,正好契合。

当然这只是市场的猜测;而配合这猜测的,除上述理由外,另有几组数据似可作某种佐证:第一,4月M2同比增长较上月高1.1个百分点,但一般存款大降6546亿元;第二,其他存款性公司对其他金融性公司负债增加近2万亿元;第三,在商业银行人民币信贷收支表中,包括国家开发银行在内的三家全国性大型银行同业负债增加1.11万亿元。

也仅此而已。在央行的资产负债表和其他正式报告中,其实是无法证实的。但不管怎样,从各方对PSL的千呼万唤,足可见其未来作用之重要。

通常认为,PSL的推出,有“量”和“价”双重考虑:从量的角度,增加投放基础货币的渠道;而价格方面,引导中期利率,有助货币政策向价格调控转型。但在当前条件下,其作用远不止此。必须指出,PSL的申请,将要求其与资金投向直接挂钩,与项目密切结合。这与欧洲央行的TLTRO虽内容不同,在原理上却很相似:银行拿到的资金应主要用于向企业贷款;若贷款未达标,须提前偿还;若超额,可获额外津贴。难怪周小川说二者有类似之处。

如上所述,PSL将成为基础货币投放的新渠道。但从重要性上讲,现阶段这一点暂时只能处次要地位:其一,中国货币存量大,增速快,投放基础货币并非紧急要务;其二,在中国储蓄率仍居高不下之时,说外汇占款已出现趋势性下降可能为时尚早。

上述创新的货币政策工具是否有助降低融资成本?答案是肯定的;今年上半年货币市场利率稳定适中,债券收益率明显下降,均与此相关。但需要说明的是,对部分企业,在某些领域,融资成本虽有下降但仍高企,不能说与货币政策有显著关联,因为当前的货币条件已很宽松。在全社会债务水平上升较快时,若过多指望货币政策,只会催升杠杆,降低效率,风险暂时后移后会变得更危险。致力于通过结构调整和加快改革来解决问题,才是重中之重。

其实,为了稳定经济和降低融资成本,今年上半年央行采取的逆周期调节措施较多,稍微放缓了改革的步调。预计下半年的主基调大概会是在促使社会融资成本有所下降的同时,寓改革于调控,除PSL外,将推动银行发行面向企业和个人的大额存单,并加快存款保险制度的建立。利率市场化的步调也不宜放缓。

需要强调的是,货币政策转型固然重要,但其有效性与金融改革也密切相关。欧美货币政策创新与非常规手段的运用,均是传导机制失效、常规举措难以发挥作用后的无奈之举。最近银行业混合所有制改革提速令人欣慰,是大步走向深水区的标志,值得期待。

原载于《财新周刊》,2014年8月11日

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