当前各方对货币政策工具创新的关注程度之高，怎么形容也不为过。央行连抛诸多名词术语，令人目不暇接：继去年创设短期流动性调节工具SLO（Short-term Liquidity Operations）、常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility）和贷款基础利率LBR（Loan Prime Rate）后，今年上半年祭出两次“定向降准”，而最近的抵押补充贷款PSL（Pledged Supplementary Lending）又成焦点。

　　大家之所以对此津津乐道，一方面事关货币政策转型，另一方面因为工具创新在宏观调控中位居核心，也身处争论的旋涡，是风向标。其对经济走势、行业兴衰及金融市场影响极大，让你无法置身其外。

　　作为经央行正式认可的利率走廊的上限，SLF帮助稳定了货币市场利率。SLF的期限一至三个月，SLO一般一至五天，故也可考虑以后者作为前者的补充，共同发挥上限的作用，这样在期限结构上更为丰富。至于利率走廊的下限，与SLO匹配的是超额准备金利率（可参照的是：欧洲央行的隔夜存款利率为其利率走廊下限，其今年6月所执行的负利率，也同样适用于超额准备金）；与SLF匹配的下限较难确定，在条件成熟时，央行正回购利率或可作为潜在选项。

　　但利率走廊毕竟是短期利率。为了能对中期利率施加影响，央行也在研究新的工具。周小川行长在5月的五道口金融论坛上就提到了这一点，并在7月10日中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”上特意指出，央行正准备一组工具以引导中期利率，并明确说类似于欧洲央行推出的定向长期再融资计划（TLTRO）。普遍认为，此工具就是最近议论纷纷的PSL。

　　有传言说PSL已启用。理由是国家开发银行成立了住宅金融事业部，专事向棚户区贷款，规模达1万亿元，而资金可能很大程度上来自央行；凑巧的是，国家开发银行的资产负债表恰在二季度膨胀了1万亿元——两相对照，正好契合。

　　当然这只是市场的猜测；而配合这猜测的，除上述理由外，另有几组数据似可作某种佐证：第一，4月M2同比增长较上月高1.1个百分点，但一般存款大降6546亿元；第二，其他存款性公司对其他金融性公司负债增加近2万亿元；第三，在商业银行人民币信贷收支表中，包括国家开发银行在内的三家全国性大型银行同业负债增加1.11万亿元。

　　也仅此而已。在央行的资产负债表和其他正式报告中，其实是无法证实的。但不管怎样，从各方对PSL的千呼万唤，足可见其未来作用之重要。

　　通常认为，PSL的推出，有“量”和“价”双重考虑：从量的角度，增加投放基础货币的渠道；而价格方面，引导中期利率，有助货币政策向价格调控转型。但在当前条件下，其作用远不止此。必须指出，PSL的申请，将要求其与资金投向直接挂钩，与项目密切结合。这与欧洲央行的TLTRO虽内容不同，在原理上却很相似：银行拿到的资金应主要用于向企业贷款；若贷款未达标，须提前偿还；若超额，可获额外津贴。难怪周小川说二者有类似之处。

　　如上所述，PSL将成为基础货币投放的新渠道。但从重要性上讲，现阶段这一点暂时只能处次要地位：其一，中国货币存量大，增速快，投放基础货币并非紧急要务；其二，在中国储蓄率仍居高不下之时，说外汇占款已出现趋势性下降可能为时尚早。

　　上述创新的货币政策工具是否有助降低融资成本？答案是肯定的；今年上半年货币市场利率稳定适中，债券收益率明显下降，均与此相关。但需要说明的是，对部分企业，在某些领域，融资成本虽有下降但仍高企，不能说与货币政策有显著关联，因为当前的货币条件已很宽松。在全社会债务水平上升较快时，若过多指望货币政策，只会催升杠杆，降低效率，风险暂时后移后会变得更危险。致力于通过结构调整和加快改革来解决问题，才是重中之重。

　　其实，为了稳定经济和降低融资成本，今年上半年央行采取的逆周期调节措施较多，稍微放缓了改革的步调。预计下半年的主基调大概会是在促使社会融资成本有所下降的同时，寓改革于调控，除PSL外，将推动银行发行面向企业和个人的大额存单，并加快存款保险制度的建立。利率市场化的步调也不宜放缓。

　　需要强调的是，货币政策转型固然重要，但其有效性与金融改革也密切相关。欧美货币政策创新与非常规手段的运用，均是传导机制失效、常规举措难以发挥作用后的无奈之举。最近银行业混合所有制改革提速令人欣慰，是大步走向深水区的标志，值得期待。

原载于《财新周刊》，2014年8月11日