杠杆率居高不下，是2008年全球金融危机之后中国面临的突出问题。低效率是痼疾，同时，中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型，三者注定难以共存：高杠杆会继续加重低效率，使转型难以完成；低效率因高杠杆而恶化，并使得高杠杆潜藏危机；在经济周期性放缓过程中，若继续用高杠杆维持低效率，将导致问题加重并形成长期趋势，使转型难以完成，并有掉入中等收入陷阱的危险。

目前，中国全社会杠杆率（债务/GDP）超过200%。因其如下特点，需引起高度警惕：第一，增速快。以地方政府债务为例，2010年以来年增速超20%，县一级政府甚至达到30%；第二，透明度低，且极不规范；第三，企业部门杠杆率远超绝大部分发达国家。

企业部门的杠杆率有多高？数据显示，中国企业部门的杠杆率目前为130%左右，超过OECD国家90%的阈值。

从资产负债率看，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，只有中国在上升，且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率从2006年45.68%急升至当前的60%左右；同期，美国标普500由66.74%降至50.18%，英国富时100由72.05%降至57.15%，德国DAX由76.03%降至63.88%，法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德、法，但较美国已高出很多。

在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升时，杠杆率适度高企或可接受。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。企业的净资产回报率（ROE）大幅下降，很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收账款的周转效率降低，周转天数上升，周转率下降。

研究显示，近年来，中国国家净资产的增加额持续小于当年GDP，表明并非全部GDP形成了真正的财富积累。以2010年为例，净资产增加额较GDP少7.5万亿元，表明当年GDP的质量大有问题。此外，在国家总资产中，存货占比急剧上升，反映出产能过剩的严峻现实。非金融上市公司的情况也反映出同样特点：存货和应收账款占总资产的比重一直稳步上升，分别由2007年的15%和6.6%升至目前的20%和8%，引人关注。

高杠杆和低效率并存的结果，导致即使信用快速扩张也难以带动有效的经济增长，这是中国最大的心病。中国M2/GDP近年上升很快，社会融资总量/GDP由2007年的1.18倍升至2.04倍，单位GDP增长需要的社会融资总量由3000亿元增至2.3万亿元，突出反映了问题的严重性。

所以才有以往的宏观调控怪圈：经济减速，强力刺激；随后经济过热，再大力收缩。周期越来越短，政策环境与市场预期也越来越不稳定。刚铺开摊子，随后即行收紧，一定会造成混乱。反之亦然。

实际上，中国的总量宽松政策自2012年下半年就开始退居次席了，转而注重财政政策、产业政策和金融改革，注重结构调整并筹划货币政策的转型。到2013年上半年，总量宽松政策再次被证明无效，并在当年6月以极端的方式表现。

中国经济正在转型。转型并不必然排斥适度的高杠杆和适度的信用扩张，但它必须建立在高效率的基础上。经济转型呼唤“新经济”，要求坚持结构调整，继续淘汰过剩产能，挖掘新的内生动力。

原载于《财新周刊》，2014年9月29日