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中国经济的“不可能三角”

杠杆率居高不下,是2008年全球金融危机之后中国面临的突出问题。低效率是痼疾,同时,中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型,三者注定难以共存:高杠杆会继续加重低效率,使转型难以完成;低效率因高杠杆而恶化,并使得高杠杆潜藏危机;在经济周期性放缓过程中,若继续用高杠杆维持低效率,将导致问题加重并形成长期趋势,使转型难以完成,并有掉入中等收入陷阱的危险。

目前,中国全社会杠杆率(债务/GDP)超过200%。因其如下特点,需引起高度警惕:第一,增速快。以地方政府债务为例,2010年以来年增速超20%,县一级政府甚至达到30%;第二,透明度低,且极不规范;第三,企业部门杠杆率远超绝大部分发达国家。

企业部门的杠杆率有多高?数据显示,中国企业部门的杠杆率目前为130%左右,超过OECD国家90%的阈值。

资产负债率看,几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降,只有中国在上升,且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率从2006年45.68%急升至当前的60%左右;同期,美国标普500由66.74%降至50.18%,英国富时100由72.05%降至57.15%,德国DAX由76.03%降至63.88%,法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德、法,但较美国已高出很多。

经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升时,杠杆率适度高企或可接受。但中国的情况恰恰相反,其产能过剩之严重,投资效率之低下,令人担心。企业的净资产回报率(ROE)大幅下降,很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收账款的周转效率降低,周转天数上升,周转率下降。

研究显示,近年来,中国国家净资产的增加额持续小于当年GDP,表明并非全部GDP形成了真正的财富积累。以2010年为例,净资产增加额较GDP少7.5万亿元,表明当年GDP的质量大有问题。此外,在国家总资产中,存货占比急剧上升,反映出产能过剩的严峻现实。非金融上市公司的情况也反映出同样特点:存货和应收账款占总资产的比重一直稳步上升,分别由2007年的15%和6.6%升至目前的20%和8%,引人关注。

高杠杆和低效率并存的结果,导致即使信用快速扩张也难以带动有效的经济增长,这是中国最大的心病。中国M2/GDP近年上升很快,社会融资总量/GDP由2007年的1.18倍升至2.04倍,单位GDP增长需要的社会融资总量由3000亿元增至2.3万亿元,突出反映了问题的严重性。

所以才有以往的宏观调控怪圈:经济减速,强力刺激;随后经济过热,再大力收缩。周期越来越短,政策环境与市场预期也越来越不稳定。刚铺开摊子,随后即行收紧,一定会造成混乱。反之亦然。

实际上,中国的总量宽松政策自2012年下半年就开始退居次席了,转而注重财政政策、产业政策和金融改革,注重结构调整并筹划货币政策的转型。到2013年上半年,总量宽松政策再次被证明无效,并在当年6月以极端的方式表现。

中国经济正在转型。转型并不必然排斥适度的高杠杆和适度的信用扩张,但它必须建立在高效率的基础上。经济转型呼唤“新经济”,要求坚持结构调整,继续淘汰过剩产能,挖掘新的内生动力。

原载于《财新周刊》,2014年9月29日

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