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令人纠结的融资成本

今年以来,融资成本问题始终是各方热议的焦点。围绕这个话题,笔者观察到几个非常有趣的现象:第一,热点转换快,从货币市场利率到无风险利率,从债券市场影子银行,从地下钱庄再到银行贷款;第二,每次的话题转换完成后,之前的进展很快就被忘记,或视而不见;第三,在讨论同一个话题时,经常出现的情况是,大家说的都是“融资成本”,但脑子里的概念往往不同:有人指金融市场利率,有人谈银行存贷款利率,有人讲地下钱庄,还有人说P2P,不一而足。

由上述特点,足见当前融资成本问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭,极易得出完全不同的结论。

当前融资成本究竟有多高?看数据。

首先是各部门利率。货币市场方面,代表性的七天回购利率由年初4.60%降至3.12%,降幅148个基点;三个月SHIBOR由5.57%降至4.35%;以七天回购为基准的掉期利率由5%降至3.10%。债市方面,五年期国债3.35%,政策性金融债3.80%,AA企业债5.50%,AAA企业债4.43%,均较年初大幅下降。银行贷款加权平均利率6.97%,较年初低23个基点。银行理财产品利率5%,低于年初的6%-7%;信托和非标产品成本均降30%左右,层层收费现象有所收敛。

再看综合融资成本。中信证券发布的按增量测算的“中信综合融资成本A”由年初的7.4%降至6.37%;按余额测算的“中信综合融资成本B”则由7.12%降至6.59%。以上测算将表内贷款、表外贷款、票据、债券、理财和信托等均考虑在内。

由上述数据可见,融资成本有明显下降。此结果的取得,如下措施发挥了重要作用:一是在经济放缓形势下,适应“新常态”,坚持结构性改革和调整,在区间调控基础上实施定向调控,避免使用大规模总量扩张的刺激措施,重压之下付出了相当大的努力。二是创新宏观调控工具,保持流动性宽松,大力度向下引导了货币和债券市场利率。无风险利率显著下降,信用利差大幅收窄。三是加大对影子银行和表外业务的监管力度,通过107号文、127号文和存款偏离度考核等在内的一系列新规,使银行理财产品利率下了一个台阶,信托、非标产品中间费用减少,透明度提高。

当然,融资难、融资贵问题仍在一定范围内存在。究其原因,更多是受结构性因素影响。比如,问题较为集中的中小企业、周期性行业和产能过剩部门,它们或缺少进入正规金融体系的渠道,或因风险高得不到资金支持,而通过非正规途径融资,成本偏高。另有一些好企业也融资无门,则更多是因金融结构不合理所致。

如何解决上述问题?我们认为,除现有措施外,改善金融结构应成为主攻方向。

第一,大力发展股市,完善新三板等场外市场,从根本上改进企业的资本结构。好处是既能扩大融资渠道,降低融资成本,还能减少对债务的依赖,缓解杠杆率攀升的压力。数字显示,从2002年至今,非金融企业股权融资总量3.27万亿元,仅占社会融资总量的2.84%。发展股市,空间很大。

另外,对于国有企业,应多吸收社会资本入股,混合所有制改革是重要一步。仍可考虑债转股,此举措在上世纪90年代曾较多使用。

第二,进一步推动债券市场发展,尽可能释放资产证券化空间,提高融资效率,盘活资产存量。

近年来债市发展较快,但企业债托管余额仅占非金融企业境内贷款余额的15%,债券融资占社会融资总量的比重只有约10%。相比银行贷款,债券融资透明度高,审批便利,发行效率高。今年以来,因央行实施定向调控政策,债券利率降幅已逾200个基点,意味着发债企业的成本压力可极大缓解。另外,通过推出“市政债”,可解决地方政府融资的出口问题,显著降低融资成本。

资产证券化则有助于解决盘活存量,分散风险,缓解资本压力,从而增强金融对实体经济的支持力度。去年以来监管部门对影子银行监管的加强,使得加快资产证券化市场发展的紧迫性大大提高了。

第三,打破刚性兑付是有效降低融资成本的重要一环。它有助于防范道德风险,并建立切实有效的监督机制。在存在刚性兑付的情况下,债务人常忽视还债压力,不惜以高成本融资,预算约束软化,导致盈利能力和效率低下。这也会导致治理结构问题。中国的杠杆率近几年极度膨胀,存在道德风险是重要原因之一。打破刚性兑付还能培养投资者的风险评判和风险定价能力,并对融资行为进行有效的制约。

原载于《财新周刊》,2014年11月24日

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