今年以来，融资成本问题始终是各方热议的焦点。围绕这个话题，笔者观察到几个非常有趣的现象：第一，热点转换快，从货币市场利率到无风险利率，从债券市场到影子银行，从地下钱庄再到银行贷款；第二，每次的话题转换完成后，之前的进展很快就被忘记，或视而不见；第三，在讨论同一个话题时，经常出现的情况是，大家说的都是“融资成本”，但脑子里的概念往往不同：有人指金融市场利率，有人谈银行存贷款利率，有人讲地下钱庄，还有人说P2P，不一而足。

　　由上述特点，足见当前融资成本问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭，极易得出完全不同的结论。

　　当前融资成本究竟有多高？看数据。

　　首先是各部门利率。货币市场方面，代表性的七天回购利率由年初4.60%降至3.12%，降幅148个基点；三个月SHIBOR由5.57%降至4.35%；以七天回购为基准的掉期利率由5%降至3.10%。债市方面，五年期国债3.35%，政策性金融债3.80%，AA企业债5.50%，AAA企业债4.43%，均较年初大幅下降。银行贷款加权平均利率6.97%，较年初低23个基点。银行理财产品利率5%，低于年初的6%-7%；信托和非标产品成本均降30%左右，层层收费现象有所收敛。

　　再看综合融资成本。中信证券发布的按增量测算的“中信综合融资成本A”由年初的7.4%降至6.37%；按余额测算的“中信综合融资成本B”则由7.12%降至6.59%。以上测算将表内贷款、表外贷款、票据、债券、理财和信托等均考虑在内。

　　由上述数据可见，融资成本有明显下降。此结果的取得，如下措施发挥了重要作用：一是在经济放缓形势下，适应“新常态”，坚持结构性改革和调整，在区间调控基础上实施定向调控，避免使用大规模总量扩张的刺激措施，重压之下付出了相当大的努力。二是创新宏观调控工具，保持流动性宽松，大力度向下引导了货币和债券市场利率。无风险利率显著下降，信用利差大幅收窄。三是加大对影子银行和表外业务的监管力度，通过107号文、127号文和存款偏离度考核等在内的一系列新规，使银行理财产品利率下了一个台阶，信托、非标产品中间费用减少，透明度提高。

　　当然，融资难、融资贵问题仍在一定范围内存在。究其原因，更多是受结构性因素影响。比如，问题较为集中的中小企业、周期性行业和产能过剩部门，它们或缺少进入正规金融体系的渠道，或因风险高得不到资金支持，而通过非正规途径融资，成本偏高。另有一些好企业也融资无门，则更多是因金融结构不合理所致。

　　如何解决上述问题？我们认为，除现有措施外，改善金融结构应成为主攻方向。

　　第一，大力发展股市，完善新三板等场外市场，从根本上改进企业的资本结构。好处是既能扩大融资渠道，降低融资成本，还能减少对债务的依赖，缓解杠杆率攀升的压力。数字显示，从2002年至今，非金融企业股权融资总量3.27万亿元，仅占社会融资总量的2.84%。发展股市，空间很大。

　　另外，对于国有企业，应多吸收社会资本入股，混合所有制改革是重要一步。仍可考虑债转股，此举措在上世纪90年代曾较多使用。

　　第二，进一步推动债券市场发展，尽可能释放资产证券化空间，提高融资效率，盘活资产存量。

　　近年来债市发展较快，但企业债托管余额仅占非金融企业境内贷款余额的15%，债券融资占社会融资总量的比重只有约10%。相比银行贷款，债券融资透明度高，审批便利，发行效率高。今年以来，因央行实施定向调控政策，债券利率降幅已逾200个基点，意味着发债企业的成本压力可极大缓解。另外，通过推出“市政债”，可解决地方政府融资的出口问题，显著降低融资成本。

　　资产证券化则有助于解决盘活存量，分散风险，缓解资本压力，从而增强金融对实体经济的支持力度。去年以来监管部门对影子银行监管的加强，使得加快资产证券化市场发展的紧迫性大大提高了。

　　第三，打破刚性兑付是有效降低融资成本的重要一环。它有助于防范道德风险，并建立切实有效的监督机制。在存在刚性兑付的情况下，债务人常忽视还债压力，不惜以高成本融资，预算约束软化，导致盈利能力和效率低下。这也会导致治理结构问题。中国的杠杆率近几年极度膨胀，存在道德风险是重要原因之一。打破刚性兑付还能培养投资者的风险评判和风险定价能力，并对融资行为进行有效的制约。

原载于《财新周刊》，2014年11月24日