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汇改良机

卢布暴跌,瑞郎逆袭,欧央行超预期量宽,多国密集减息,新加坡意外下调汇率指引——一时间,全球外汇市场风生水起,热点频出。恰在此时,人民币自1月中旬以来数次逼近“跌停”,引人关注。

这是自然的。其实无独有偶,回想起来,去年也在这个时候,确切地说是自2014年2月19日起,人民币出现大跌,三个月左右的时间里,由1美元兑6.02元贬至6.25元,跌去3.6%,将2013年一年的升值全部吃掉。同时,股票市场的关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。记得笔者当时还写了一篇“股债汇三角”的专栏,发表在本刊上。

有看法认为,2014年一季度人民币之所以出现这么大的波动,不排除当局意图主动伏击热钱,加大汇率双向波动,为汇改创造条件。因为在当年3月15日,央行宣布扩大人民币日波幅,由1%放宽至2%。

这很难验证,只是猜测。

但当今的情况不同。最近的人民币贬值,可以证实主要是市场的自发行为。比较一下中间价与即期汇率就能得出结论:2014年11月以来,人民币兑美元的中间价始终保持在6.13元左右,而即期利率从6.13元左右逐渐贬至6.25元,中间价并未曾试图引导汇率贬值,甚至相反,意在稳定汇率。

人民币兑美元中间价2014年初为6.099元,年底6.119元,仅贬值200个基点,而即期人民币年初6.0516元,年底6.2165元,贬值1649个基点;年初即期人民币较中间价低0.78%,年底高1.59%。以上人民币中间价稳定、而即期汇率波动较大的事实,说明当前人民币的升贬更多凭借的是市场的力量。

人民币无本金交割远期(NDF)的走势,也能为此提供佐证。比如,2014年的大部分时间里,NDF显示一年后人民币都是贬值的,但幅度不大;而自12月初开始,首次突破3%大关,并在2015年1月28日达到3.6%的新高,反映贬值势头很强。这也是真实的来自市场的预期。

2014年人民币汇改的一个结果是,离岸人民币与在岸人民币的距离拉近了,境内外的联动性加强。

若以上判断成立,则当前扩大人民币的浮动幅度,外部条件绝佳。不必如2014年那样,需要顾忌强烈的人民币升值预期和大量的豪赌资金流入。如今,国际资本双向流动,人民币也双向波动。进一步推断,当前只要将人民币汇率波幅由2%扩大到3%,则人民币的贬值幅度就会有自然扩大的趋势。由于汇率在向市场化的方向走,贬值也由市场决定,也不怕有谁说三道四。

在全球性通缩大潮下,人民币贬值有防止物价走跌的效果。同时,因出口疲弱,竞争加剧,此举也会提振外需。2014年,在美元指数上涨12.8%的情况下,离岸人民币兑美元仅贬值2.57%,而实际有效汇率是升值的。所以,人民币的表现其实很强,程度仅次于美元。

曾听人提议是否可能将人民币一次性贬值,来达到上述目的。这是要引来非议的,且难以权衡利弊,倒徒增压力。如上所述,加快推进汇率市场化本身,就能够自然达成目标,何乐而不为。

有人担心资本会因此大量流出。比如,资金流向监测机构EPFR最新发布的报告显示,投资者已连续数周从该机构监测的中国基金撤资,且规模有扩大势头。其实不必过虑。我们在2014年3月时不那么担心汇率波动与资本外流,如今就更没有理由害怕。人民币如今已成为全球第五大支付货币,中国经济虽放缓但因结构调整更健康,同时QFII、RQFII及其他境外机构的资金在持续流入等都是稳定因素。

要适应人民币波动率的提高。全球主要货币的波动率近几年都在上升:英镑由2012年的6.17%升至今年的8.08%,欧元由8.15%升至11.01%,日元由7.25%升至11.35%,美元指数由6.17%升至8.99%。相比之下,人民币波动率虽低,近年来增幅却很大,离岸人民币2012年波动率为1.62%,2014年升至2.27%,2015年至今更高达3.31%。

去年10月去美国路演,正值日本推出新一轮刺激政策,日本央行在毫无征兆的情况下宣布将资产购买规模扩大三分之一,震惊全球,导致日本股市大涨8%,日元狂跌。当时有不少敏感的投资者问,对于日元的贬值以及欧洲未来可能的量宽,中国如何应对?如今的形势比那时更复杂,中国其实是很难无动于衷的。

形势总在变化,政策的推出要当机立断。一个变数是美国何时启动加息。从1月28日结束的议息会看,美联储更看好美国经济,认为大宗商品暴跌对物价的影响是暂时的;由此判断,年内加息仍是大概率事件。中国的汇改,应选择在美联储加息之前尽早进行。

原载于《财新周刊》,2015年2月2日

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