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降准的边际条件

想写这个题目很久了,从去年央行外汇占款增势放缓、尤其是在12月净减少1289亿元时开始。今年各国货币竞争性贬值,人民币承压,外汇占款疲态持续,感觉讨论的条件更加成熟。

在中国的国际收支中,长期以来,“净误差与遗漏”项目一直引人注目,它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。原因之一是该项下规模比较大,平均每年高达数百亿美元。另外,如果其变动符号长期为负,则表明这么巨大规模的资本很可能是通过各种途径外流;反之,则意味着出现资本内流。

2014年前三个季度,中国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项下是负的776亿美元;自2009年起,已连续六年为负,合计为负3464亿美元,年均负577亿美元。数据显示,每次出现正负号转换,都持续数年:2002至2008年持续七年为正,合计877亿美元,年均125亿美元;再上一次出现负值的阶段是1992年至2001年,保持十年之久。

当然,光凭“净误差与遗漏”项下数据为负就断定资本流出还不全面,因为不能完全排除统计误差的可能。但每次数据转正或转负都与当时资本流动的状态同步,很难说这是偶然。尤其是在中国经济进入新常态、鼓励资本走出去政策的影响下,由资本流出导致的外汇占款放缓甚至负增长,或许将成常态。

若此结论成立,则标志着外汇占款作为基础货币投放主渠道时代的终结。自2003年以来,外汇占款一直在基础货币供应中占主导地位:外汇占款余额在基础货币中占比于2003年突破50%后便加速上升,2006年突破100%并在之上保持六年,2009年高达121.65%;外汇占款增量在基础货币增量中占比于2003年突破100%关口,在之上又连续保持七年,最高峰的2005年达295.24%。但近年来,该比例显著下降,如2012年新增外汇占款占新增基础货币的比例仅15.45%,2014年也只有27.79%。

在外汇占款大幅增长时,主要是通过频繁上调存款准备金率来对冲过多投放的基础货币。自2003年9月至2012年5月,在38次存款准备金率调整中,累计上调15.5个百分点;除在2008年美国金融危机期间降准4次共2个百分点,以及2001年底至2012年上半年欧债危机期间降准3次共1.5个百分点外,其他31次都是上调;频繁的时候,单2007年就上调10次,幅度5.5个百分点。

同样的逻辑,当外汇占款增速放缓甚至负增长时,则应同步降准。这也是对冲,正如当初上调准备金率是为了对冲基础货币的投放。

当然,在央行资产负债表的负债端,还可以通过盘活财政存量的方式,减少对政府的负债,部分起到平衡外汇占款减缓之效。让存量央票自然到期,也能起到一定效果;但央票存量太少,且承载公开市场工具的功能,难以指望。若负债端不变,即不以降准和盘活财政存量为主要手段,那么就需要做大资产端:

一是增加“对其他存款性公司债权”,使用的工具包括再贷款、再贴现以及中期借贷便利(MLF)和补充抵押贷款工具(PSL)等。这也是2014年银行类金融机构定向调控的主要内容:当年MLF和PSL余额达1.2万亿元左右,再贷款和再贴现也超过1200亿元。二是增加对政府的债权。按2003年底修正的《中国人民银行法》,央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。以此来看,央行直接持有政府债券,有法律障碍,并不具可行性。采取非常规手段另当别论,如2007年的特别国债。

总之,作为对冲外汇占款放缓甚至负增长的办法,以上来自负债端和资产端的措施均可作为选项,较为可行的则包括下调存款准备金率、盘活财政存量以及增加对其他存款性公司的债权等三种,其中下调存款准备金率可作为系统性的选项,用起来正当其时。

全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”,其实这要看条件:正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样,在外汇占款收缩时降准,也不应被视为强刺激;二者均有其系统性背景,在其他条件不变情况下,这是货币政策的中性操作,与刺激经济无关。

原载于《财新周刊》,2015年3月23日

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