何谓货币结构流动性？M0是流通中现金，是流动性最强的部分；M1是M0加上企业活期存款，流动性也很强；M2中，除了M1，还有相当部分是企业定期存款和居民储蓄存款，这部分稳定性较高。可见，在货币结构中，M0和M1的占比越大，流动性越强；反之，则越差。

　　今年3月，用M1/M2表示的货币结构流动性仅为26.4%，是近十年来最低；且自2010年12月达到阶段性高点36.7%以来，持续52个月走低。再之前的一次下降是从2007年12月的37.8%降至2009年2月的32.8%，跌幅相对温和，只持续15个月。M1的同比增速持续低于M2的同比增速，反映出货币结构流动性下降。自2011年1月至2015年3月，M1增速连续低于M2增速，持续51个月。更引人注目的是，这一轮M1的同比变化，幅度也相当大，大部分时间同比增速都在个位数，今年2月只有2.9%。

　　货币结构流动性下降，背后有何含义？一般来说，在经济景气度较高时，货币结构的流动性增强，反之流动性会显著下降。比如，自2006年12月至2008年4月M1增速持续高于M2增速，自2009年9月至2011年12月M1高于M2增速，大体对应经济景气时期；相反，自2008年5月至2009年8月，M1低于M2增速，则是经济较为低迷、不确定性较高时期。

　　货币结构流动性主要反映存款结构的变化。同样重要的是，通过比较加总的存款增速与货款增速的差异，也能反映经济强弱。数据显示，自2013年12月至2015年3月，存款增速低于贷款增速。在存贷款增速都在下降时，存款增速低于贷款增速三四个百分点，一些银行甚至高达八九个百分点，是令人吃惊的。在经济景气时期，一般来说存款增速要高于贷款增速，且二者相互推动；突出的如2003年12月至2007年1月，存款增速超过贷款增速，反映出那时持续的经济热度。

　　然而，现在使用上述金融指标来判断经济形势，或不如以前有效。我们研究显示，2011年之前M1同比增速与工业增加值同比增速有较强的正相关性；在2012年后，虽两个序列均趋势向下，但相关性减弱。考虑到预测含义，除使用同期的货币指标外，还使用滞后一期的货币指标分别进行了两组回归分析，得出的结论大体一致。为何如此？原因很复杂，部分来自于金融创新、利率市场化及随之而来的金融脱媒，并导致存款增速趋势性下降，甚至长时间负增长。这从“其他存款性公司对其他金融性公司的负债”指标中能看得很清楚：2013年以来，其他存款性公司对其他金融性公司的负债增加了5万多亿元，其中相当一部分来自于银行体系的存款搬家，甚至永久性地离开银行体系。由此也可看出为何社会融资总量指标的重要性日益显著。

　　“其他存款性公司对其他金融性公司的负债”这一指标应得到更大关注：一是体量很大，目前达11.6万亿元；二是变化快，2013年1月仅6.46万亿元，2014年5月增至10.99万亿元；三是这部分负债流动性极强，对收益率变化敏感，对股票市场反应也相当快。

　　回顾2007年股票市场暴涨期间，其他存款性公司对其他金融性公司的负债由2006年1月的1.2万亿元激增至2007年10月的4.65万亿元，幅度287.5%。如此变化，一部分来自银行体系的存款搬家，涉及负债结构的变动，另一部分来自各类机构和个人非存款类资产结构的调整，以及增量资金的进入。但当前的情况与2007年有显著反差：虽然2013年至今该负债增加了5万多亿元，然而增量多发生在股市启动前，启动后并无明显变化。

　　为何如此？一、近半年数字虽变化不大，但量级高达11.6万亿元，因此无需增加总量，只需投向结构的内部调整，便可使资金转至股市。二、此轮股市上涨，杠杆资金的作用显著：两融逾1.8万亿元，加上股权质押、伞形信托、总收益互换等产品，保守估计约有四五万亿元。资金的腾挪与七八年前相比，渠道与空间大增。

　　由此可见，当前一些重要金融指标的变化，其含义与以往有显著区别。充分认识这些不同和反差，对于更好地判断经济形势、理解资金流动特点和金融机构资产负债表的动态趋势，具有重要意义。

原载于《财新周刊》，2015年5月4日