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货币结构流动性为何下降?

何谓货币结构流动性?M0是流通中现金,是流动性最强的部分;M1是M0加上企业活期存款,流动性也很强;M2中,除了M1,还有相当部分是企业定期存款和居民储蓄存款,这部分稳定性较高。可见,在货币结构中,M0和M1的占比越大,流动性越强;反之,则越差。

今年3月,用M1/M2表示的货币结构流动性仅为26.4%,是近十年来最低;且自2010年12月达到阶段性高点36.7%以来,持续52个月走低。再之前的一次下降是从2007年12月的37.8%降至2009年2月的32.8%,跌幅相对温和,只持续15个月。M1的同比增速持续低于M2的同比增速,反映出货币结构流动性下降。自2011年1月至2015年3月,M1增速连续低于M2增速,持续51个月。更引人注目的是,这一轮M1的同比变化,幅度也相当大,大部分时间同比增速都在个位数,今年2月只有2.9%。

货币结构流动性下降,背后有何含义?一般来说,在经济景气度较高时,货币结构的流动性增强,反之流动性会显著下降。比如,自2006年12月至2008年4月M1增速持续高于M2增速,自2009年9月至2011年12月M1高于M2增速,大体对应经济景气时期;相反,自2008年5月至2009年8月,M1低于M2增速,则是经济较为低迷、不确定性较高时期。

货币结构流动性主要反映存款结构的变化。同样重要的是,通过比较加总的存款增速与货款增速的差异,也能反映经济强弱。数据显示,自2013年12月至2015年3月,存款增速低于贷款增速。在存贷款增速都在下降时,存款增速低于贷款增速三四个百分点,一些银行甚至高达八九个百分点,是令人吃惊的。在经济景气时期,一般来说存款增速要高于贷款增速,且二者相互推动;突出的如2003年12月至2007年1月,存款增速超过贷款增速,反映出那时持续的经济热度。

然而,现在使用上述金融指标来判断经济形势,或不如以前有效。我们研究显示,2011年之前M1同比增速与工业增加值同比增速有较强的正相关性;在2012年后,虽两个序列均趋势向下,但相关性减弱。考虑到预测含义,除使用同期的货币指标外,还使用滞后一期的货币指标分别进行了两组回归分析,得出的结论大体一致。为何如此?原因很复杂,部分来自于金融创新、利率市场化及随之而来的金融脱媒,并导致存款增速趋势性下降,甚至长时间负增长。这从“其他存款性公司对其他金融性公司的负债”指标中能看得很清楚:2013年以来,其他存款性公司对其他金融性公司的负债增加了5万多亿元,其中相当一部分来自于银行体系的存款搬家,甚至永久性地离开银行体系。由此也可看出为何社会融资总量指标的重要性日益显著。

“其他存款性公司对其他金融性公司的负债”这一指标应得到更大关注:一是体量很大,目前达11.6万亿元;二是变化快,2013年1月仅6.46万亿元,2014年5月增至10.99万亿元;三是这部分负债流动性极强,对收益率变化敏感,对股票市场反应也相当快。

回顾2007年股票市场暴涨期间,其他存款性公司对其他金融性公司的负债由2006年1月的1.2万亿元激增至2007年10月的4.65万亿元,幅度287.5%。如此变化,一部分来自银行体系的存款搬家,涉及负债结构的变动,另一部分来自各类机构和个人非存款类资产结构的调整,以及增量资金的进入。但当前的情况与2007年有显著反差:虽然2013年至今该负债增加了5万多亿元,然而增量多发生在股市启动前,启动后并无明显变化。

为何如此?一、近半年数字虽变化不大,但量级高达11.6万亿元,因此无需增加总量,只需投向结构的内部调整,便可使资金转至股市。二、此轮股市上涨,杠杆资金的作用显著:两融逾1.8万亿元,加上股权质押、伞形信托、总收益互换等产品,保守估计约有四五万亿元。资金的腾挪与七八年前相比,渠道与空间大增。

由此可见,当前一些重要金融指标的变化,其含义与以往有显著区别。充分认识这些不同和反差,对于更好地判断经济形势、理解资金流动特点和金融机构资产负债表的动态趋势,具有重要意义。

原载于《财新周刊》,2015年5月4日
 

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