当前，流动性极度宽松，货币市场利率处于历史低位。银行间市场隔夜和七天回购利率分别为1.10%和2.05%，三个月Shibor仅2.92%，较年初的3.49%、4.84%和5.14%显著下降。在中国金融市场上，大概只有2005年和2008年12月至2010年1月这两段的利率低于或相当于现在水平。以往各机构都手持现金待价而沽，如今多主动寻求拆出资金，且在价格上基本没有谈判余地。现在银行间回购和拆借交易量高企，显示套利交易极为活跃。

　　不仅利率低，波动性也小。即使打新冻结资金大增，也难改资金宽松。这与2007年新股申购期间短期利率跃升形成鲜明对比。去年6月以来，新股发行逐月增加：最初每月几十亿元，后增至100多亿元、200多亿元，现已超300亿元。冻结资金量也迅速蹿升，由最初的1万亿元左右，大幅提高至目前的5万亿元。

　　对于网下机构投资者，过去12个月新股申购月平均收益为1.92%，全年高达23.06%；考虑到单一账户实际申购资金低于可容纳的申购上限，收益会略低些。对于网上申购的个人投资者，受有政策红利性质的回拨机制因素的影响，回报率要高于网下机构投资者。测算网下申购收益率，考虑到了成本因素，即按验资当天银行间市场七天回购利率冻结三天计，平均成本为0.03%，而不计算资金成本的申购收益率均值1.35%，远高于资金成本。

　　由此从另一侧面反映出当前流动性宽松的状态。目前，新股申购的资金规模爆发增长，不少资金长驻新股发行市场：申购间歇成为资金供给方，或拆出，或购买债券等产品，加剧流动性宽松；在申购期间自动释放，不对资金需求构成压力。

　　值得关注的是，这种流动性的宽松，恰与货币供应增速放缓、货币结构流动性下降同时出现：M2同比由2011年1月的17.2%降至今年5月的10.8%，M1由13.6%降至4.7%，社会融资总量则由24.16%大幅降至11.95%；另外，M1增速显著低于M2，M1/M2占比创下十年新低。笔者将此现象称为“货币三元悖论”。

　　为何如此？其根源在于，虽货币供给放缓，但货币需求下降更快。货币需求下降，则因物价走低，固定资产投资疲弱，以及对影子银行和融资平台监管的加强。

　　第一，物价持续走低。CPI目前1.2%，处于低位；PPI连续37个月负增长，目前同比增速为-4.6%。

　　第二，固定资产投资增速下滑，投资需求疲弱。今年前五个月固定资产投资累计增速11.4%，当月增速9.9%，继续下行。制造业和房地产投资弱势企稳，但仍处低位。基建投资累计和当月同比增速分别为18.6%和15.1%。制造业和房地产占比较大，其低迷状态，拉低整体增速。基建投资虽增速快，但占比不大，难改整体下滑势头。M1增速偏低，企业活期存款下降，反映出对经济前景看谈、不愿追加投资的现实。这可解释为何企业手持大量现金，但并未转为有活力、有意愿进行投资和交易的活期存款。

　　第三，对影子银行的打压和严厉监管，对政府融资平台约束的加强，导致投融资需求下降，渠道受限，资金被挤出。资金未全进入实体经济，多在金融体系“自循环”。之前投资房地产、购买信托、理财产品及债券的各路资金涌向股市，使股市成为吸收货币的主要场所。因此，虽股市市值大增、新股发行放量，但仍未能改变资金宽松的状态。

　　流动性宽松将持续多久？这要看全球通缩警报何时解除，经济能否企稳。目前，欧洲、日本和美国的通缩压力显著缓解。中国虽物价持续低位，近期也有向好态势：经济企稳、房地产销售和价格回暖、PMI及耗煤量上升，均是出现改善的迹象。当然，数据的连续性和强度还没好到令人放心，所以对宽松政策的官方背书依然存在。较多的流动性多大程度上与实体发生关系，是关注的焦点，目前看似乎不够密切，这是令人担心的；当然资金流向股市也是支持实体经济，并有助降低杠杆率。在流动性宽松需要通过定向正回购来加以缓解时，上述担心某种程度上被放大。

　　在通缩警报解除、经济数据企稳到令人放心、股市上升空间受到进一步挤压、政策背书被撤销之前，流动性宽松状态仍将持续。美、欧等经济与政策动向也应被纳入考虑。目前或许到了需密切关注上述诸因素变化的时候了。

原载于《财新周刊》，2015年6月22日