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货币需求严重不足

当前,流动性极度宽松,货币市场利率处于历史低位。银行间市场隔夜和七天回购利率分别为1.10%和2.05%,三个月Shibor仅2.92%,较年初的3.49%、4.84%和5.14%显著下降。在中国金融市场上,大概只有2005年和2008年12月至2010年1月这两段的利率低于或相当于现在水平。以往各机构都手持现金待价而沽,如今多主动寻求拆出资金,且在价格上基本没有谈判余地。现在银行间回购和拆借交易量高企,显示套利交易极为活跃。

不仅利率低,波动性也小。即使打新冻结资金大增,也难改资金宽松。这与2007年新股申购期间短期利率跃升形成鲜明对比。去年6月以来,新股发行逐月增加:最初每月几十亿元,后增至100多亿元、200多亿元,现已超300亿元。冻结资金量也迅速蹿升,由最初的1万亿元左右,大幅提高至目前的5万亿元。

对于网下机构投资者,过去12个月新股申购月平均收益为1.92%,全年高达23.06%;考虑到单一账户实际申购资金低于可容纳的申购上限,收益会略低些。对于网上申购的个人投资者,受有政策红利性质的回拨机制因素的影响,回报率要高于网下机构投资者。测算网下申购收益率,考虑到了成本因素,即按验资当天银行间市场七天回购利率冻结三天计,平均成本为0.03%,而不计算资金成本的申购收益率均值1.35%,远高于资金成本。

由此从另一侧面反映出当前流动性宽松的状态。目前,新股申购的资金规模爆发增长,不少资金长驻新股发行市场:申购间歇成为资金供给方,或拆出,或购买债券等产品,加剧流动性宽松;在申购期间自动释放,不对资金需求构成压力。

值得关注的是,这种流动性的宽松,恰与货币供应增速放缓、货币结构流动性下降同时出现:M2同比由2011年1月的17.2%降至今年5月的10.8%,M1由13.6%降至4.7%,社会融资总量则由24.16%大幅降至11.95%;另外,M1增速显著低于M2,M1/M2占比创下十年新低。笔者将此现象称为“货币三元悖论”。

为何如此?其根源在于,虽货币供给放缓,但货币需求下降更快。货币需求下降,则因物价走低,固定资产投资疲弱,以及对影子银行和融资平台监管的加强。

第一,物价持续走低。CPI目前1.2%,处于低位;PPI连续37个月负增长,目前同比增速为-4.6%。

第二,固定资产投资增速下滑,投资需求疲弱。今年前五个月固定资产投资累计增速11.4%,当月增速9.9%,继续下行。制造业和房地产投资弱势企稳,但仍处低位。基建投资累计和当月同比增速分别为18.6%和15.1%。制造业和房地产占比较大,其低迷状态,拉低整体增速。基建投资虽增速快,但占比不大,难改整体下滑势头。M1增速偏低,企业活期存款下降,反映出对经济前景看谈、不愿追加投资的现实。这可解释为何企业手持大量现金,但并未转为有活力、有意愿进行投资和交易的活期存款。

第三,对影子银行的打压和严厉监管,对政府融资平台约束的加强,导致投融资需求下降,渠道受限,资金被挤出。资金未全进入实体经济,多在金融体系“自循环”。之前投资房地产、购买信托、理财产品及债券的各路资金涌向股市,使股市成为吸收货币的主要场所。因此,虽股市市值大增、新股发行放量,但仍未能改变资金宽松的状态。

流动性宽松将持续多久?这要看全球通缩警报何时解除,经济能否企稳。目前,欧洲、日本和美国的通缩压力显著缓解。中国虽物价持续低位,近期也有向好态势:经济企稳、房地产销售和价格回暖、PMI及耗煤量上升,均是出现改善的迹象。当然,数据的连续性和强度还没好到令人放心,所以对宽松政策的官方背书依然存在。较多的流动性多大程度上与实体发生关系,是关注的焦点,目前看似乎不够密切,这是令人担心的;当然资金流向股市也是支持实体经济,并有助降低杠杆率。在流动性宽松需要通过定向正回购来加以缓解时,上述担心某种程度上被放大。

在通缩警报解除、经济数据企稳到令人放心、股市上升空间受到进一步挤压、政策背书被撤销之前,流动性宽松状态仍将持续。美、欧等经济与政策动向也应被纳入考虑。目前或许到了需密切关注上述诸因素变化的时候了。

原载于《财新周刊》,2015年6月22日

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