在实施宽松的货币政策时，长期利率能否下行，被视为其传导机制有效与否的重要标志。2008年以来，无论是全球各大央行的量化宽松，还是扭曲操作，主要目的之一都是试图降低长期利率，引导市场主体有意愿做长期投资。在中国，因物价低迷、企业财务压力沉重、投资前景暗淡，导致货币需求不足，降低长期成本的心情自然较为迫切。

　　2014年11月以来，央行实施了四次降息、三次降准，多次调低逆回购利率，加上一些定向操作，使流动性宽松，一度高企的短期利率显著下降。目前，在货币市场，银行间市场隔夜回购利率仅1.27%，七天回购利率2.49%，交易所市场更低，衍生品市场的掉期利率大幅下行。

　　债市利率也相应下降。短期利率方面，自年初至今，一年期国债和政策性金融债分别下行80个和120个基点至2.45%和2.75%，一年期AAA和AA级的企业债均下降140个基点至3.29%和4.22%。但中长期利率黏性大，下行有限，如十年期国债和政策性金融债分别下行10个和5个基点，五年期国债和政策性金融债利率分别下行35个和25个基点， 五年期企业债下降略多，也仅65个基点。

　　短期利率降幅远大于中长期利率，导致收益率曲线趋于陡峭化。五年期和一年期国债的期限利差由年初的30个基点升至目前的110个基点，政策性金融债由10个基点升至130个基点，企业债由20个基点升至100个基点，均达历史较高水平。这种陡峭化体现在五年和一年之间，五年以上收益率曲线较平坦。若未来中长期利率下行，将首先表现为五年期收益率的下行，然后逐渐向更长端传导。

　　为何长端利率一直维持高位？原因之一是地方债置换的影响。今年头两个月十年期国债收益率曾大幅下降，由3.63%最低降至3.33%。3月初地方债置换消息传出后，一个月内，收益率急升近40个基点至3.70%，国债期货也出现大跌。在宽松货币政策对冲下，4月底、5月初十年期国债收益率降至3.35%。6月初宣布第二批地方债置换，收益率重上3.60%。7月上旬，受股市暴跌影响，十年期国债收益率在一周内下降近20个基点至3.43%；随后传出将有第三批地方债置换的消息，收益率又速升至3.50%一线。

　　作为政府债券，地方债供给扩容，直接冲击无风险的国债和政策性金融债；地方债置换以长期替代短期的结果会压制长端利率下行。不包括可能的第三批地方债置换，今年国债和地方债的发行规模合计达4.39万亿元，净发行3.40万亿元，净发行规模较2014年多2.36万亿元，远超2013年的9565亿元及2012年的6641亿元。这种量级的扩容，很难想象没有货币宽松等政策的支撑。

　　原因之二是股市分流了资金，抬高了预期收益，使长期债券大受冷落。除了股票二级市场，新股预期收益率可达15%以上。包括信托、理财及资管在内投向股市的产品层出不穷，不少做了结构化的设计，优先级或分级A产品的收益率至少在6%、7%的水平。虹吸效应导致与股市相关性较强的非银行金融机构存款增至15万亿元，仅5月就增加2万亿元。客户保证金存款2014年全年增加5200万元至1.1万亿元，今年上半年猛增2.75万亿元至3.85万亿元，6月第一周便增加1万亿元。股市经历加杠杆的过程，而债市在降杠杆，长期利率首当其冲受到影响。

　　目前，形势开始变化。6月中旬以来股市震荡，激醒了此前的巨量冲动型资金，市场渐归理性。由此，预计将有数万亿元的资金重配，各类以股市为标的的产品也面临整合。以打新基金为例：据测算，这类基金的规模约1.2万亿元，IPO暂停后，约50%会遭赎回；而无论是赎回的资金还是存续的产品，固定收益市场都是显见的方向之一。另外，地方债置换的影响风头已过，但因供给较大，且持续进行，将继续对长期利率形成一定压制，尤其对利率债。考虑到2015年置换的冲击大半已被消化，加上有针对性的政策支持，年内余下时间的压制效应会有所减弱。

　　当前债券市场杠杆率较低，存在加杠杆要求。预期超储率年内可维持在2.5%至3%的水平，货币市场利率低位持续。因收益率曲线相当陡峭，投资和套利交易有很大机会移向长期品种，拉低长期利率，并提高长期债券的流动性。

原载于《财新周刊》，2015年7月27日