2015年8月11日的汇改，一石激起千层浪。此前，在岸人民币（CNY）兑美元的波动率1.7%，大幅低于2014年的2.0%，离岸人民币（CNH）兑美元的波动率略高，也只有2.1%，远低于2014年的2.7%，说明市场对汇改的预期不充分；因为意外，所以反响似乎也更强烈。

　　一种声音认为，这是典型的竞争性贬值——尽管在中国经济结构性放缓，尽管面对日元、欧元等大幅贬值，尽管市场早有贬值压力，而央行一直维持中间价的稳定；此次汇改后，当局努力稳定预期，并未放任贬值；中国约4%的贬值微不足道。另外一种看法担心因近期出口等数据不理想，可能会引起误读，加大外部噪音；同时，因外汇占款大幅减少、资本外流形势严峻，或会导致人民币贬值预期升温，并反过来增大资本的波动性。

　　在笔者看来，中国的汇率市场化改革是既定目标。面对议论及市场的适应性调整，更应看重其背后的制度含义。因为，长期保持汇率挂钩制度，会丧失货币政策的独立性，也难以充分反映经济形势的变化，并或付出高昂的金融成本。上世纪80年代，东南亚各国都将货币挂钩美元，1995年美日签订协议加强了美元的地位后，造成其本币大幅升值，以至1998年亚洲金融危机中遭到攻击，阴影至今未散。此次汇改，将使中国的汇率机制更有弹性，无疑是正确举措。

　　难说时机是否最好；但今年总是要动，且越早越好，之后的时机可能越来越差，而如果在美联储加息后实施，不确定性会相当大。无论怎样，短暂的议论和混乱过去后，留下的是一个更市场化的汇率决定机制，这是更加真实的和有意义的。

　　正因如此，IMF给予了积极评价，汇改与IMF决定特别提款权（SDR）组成的标准并不直接相关，但更市场化的制度利于SDR机制的运行。美国财政部的表态略有保留，然而也认可其市场化意义。

　　从外汇市场的表现看，人民币兑美元中间价由8月10日的6.1162跌至8月25日的6.3987，贬4.62%；相比之下，CNH贬3.92%，CNY贬3.27%，幅度明显小于中间价。中间价与市场价的距离大大拉近：CNH从偏离1.61%降为0.93%，CNY则由1.53%降为0.22%（均为贬值方向）。中间价趋近市场价，是本次汇改的目标之一，目前可谓初步达成。

　　流动性方面，银行间市场隔夜回购利率最多时上升30个基点，由1.57%至1.89%，七天回购利率为20个基点，由2.40%至2.60%；但在央行8月25日降息降准并通过逆回购等手段加大流动性投放力度后，又有明显回落。香港离岸人民币隔夜拆借利率升幅显著，由8月10日的3.05%急升至8月25日的7.85%，七天拆借利率由3.1%升至10.75%。离岸人民币流动性紧张，部分原因是套利机制在起作用：离岸和在岸人民币汇价差扩大后，市场主体通过在离岸抛美元买人民币、之后在岸进行相反操作，增大了离岸人民币的需求。当然，这种套利机制有助于拉平在岸和离岸人民币的价格。

　　中资企业离岸美元债券的收益率变化不大，但人民币债券收益率明显上升，幅度为15%。这部分反映了离岸人民币流动性的变化，同时也可能与投资者对境外人民币资产的偏好变化有关——对于后者，应密切关注其进展。

　　此轮汇改之后，还有很多问题需要面对。比如，有管理的浮动汇率制度中的“管理”，限度如何？何时会寻机将汇率波幅进一步扩大？从方向上看，减少常态化干预，扩大波幅，应是下一步的改革目标。

　　要适应汇率波动性的提高。人民币兑美元的波动性一直较低：除2005年的2.8%和2008年的2.2%外，十年来大部分时间波动率都在2%以下，2015年至今，为3.1%；但同期，英镑、欧元和日元兑美元的波动率分别达8.4%、12.3%和8.5%，美元指数的波动率也有9.5%，均超出人民币很多。本次汇改前，人民币兑美元的波动率为1.7%，汇改后快速增大至9.4%，已预示可能的前景。

　　还有货币错配问题。从资产和负债的币种结构、期限结构和对应的资产类型看，中国的货币错配迹象日益明显，也是重要挑战。

原载于《财新周刊》，2015年8月31日