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汇改的制度含义

2015年8月11日的汇改,一石激起千层浪。此前,在岸人民币(CNY)兑美元的波动率1.7%,大幅低于2014年的2.0%,离岸人民币(CNH)兑美元的波动率略高,也只有2.1%,远低于2014年的2.7%,说明市场对汇改的预期不充分;因为意外,所以反响似乎也更强烈。

一种声音认为,这是典型的竞争性贬值——尽管在中国经济结构性放缓,尽管面对日元、欧元等大幅贬值,尽管市场早有贬值压力,而央行一直维持中间价的稳定;此次汇改后,当局努力稳定预期,并未放任贬值;中国约4%的贬值微不足道。另外一种看法担心因近期出口等数据不理想,可能会引起误读,加大外部噪音;同时,因外汇占款大幅减少、资本外流形势严峻,或会导致人民币贬值预期升温,并反过来增大资本的波动性。

在笔者看来,中国的汇率市场化改革是既定目标。面对议论及市场的适应性调整,更应看重其背后的制度含义。因为,长期保持汇率挂钩制度,会丧失货币政策的独立性,也难以充分反映经济形势的变化,并或付出高昂的金融成本。上世纪80年代,东南亚各国都将货币挂钩美元,1995年美日签订协议加强了美元的地位后,造成其本币大幅升值,以至1998年亚洲金融危机中遭到攻击,阴影至今未散。此次汇改,将使中国的汇率机制更有弹性,无疑是正确举措。

难说时机是否最好;但今年总是要动,且越早越好,之后的时机可能越来越差,而如果在美联储加息后实施,不确定性会相当大。无论怎样,短暂的议论和混乱过去后,留下的是一个更市场化的汇率决定机制,这是更加真实的和有意义的。

正因如此,IMF给予了积极评价,汇改与IMF决定特别提款权(SDR)组成的标准并不直接相关,但更市场化的制度利于SDR机制的运行。美国财政部的表态略有保留,然而也认可其市场化意义。

从外汇市场的表现看,人民币兑美元中间价由8月10日的6.1162跌至8月25日的6.3987,贬4.62%;相比之下,CNH贬3.92%,CNY贬3.27%,幅度明显小于中间价。中间价与市场价的距离大大拉近:CNH从偏离1.61%降为0.93%,CNY则由1.53%降为0.22%(均为贬值方向)。中间价趋近市场价,是本次汇改的目标之一,目前可谓初步达成。

流动性方面,银行间市场隔夜回购利率最多时上升30个基点,由1.57%至1.89%,七天回购利率为20个基点,由2.40%至2.60%;但在央行8月25日降息降准并通过逆回购等手段加大流动性投放力度后,又有明显回落。香港离岸人民币隔夜拆借利率升幅显著,由8月10日的3.05%急升至8月25日的7.85%,七天拆借利率由3.1%升至10.75%。离岸人民币流动性紧张,部分原因是套利机制在起作用:离岸和在岸人民币汇价差扩大后,市场主体通过在离岸抛美元买人民币、之后在岸进行相反操作,增大了离岸人民币的需求。当然,这种套利机制有助于拉平在岸和离岸人民币的价格。

中资企业离岸美元债券的收益率变化不大,但人民币债券收益率明显上升,幅度为15%。这部分反映了离岸人民币流动性的变化,同时也可能与投资者对境外人民币资产的偏好变化有关——对于后者,应密切关注其进展。

此轮汇改之后,还有很多问题需要面对。比如,有管理的浮动汇率制度中的“管理”,限度如何?何时会寻机将汇率波幅进一步扩大?从方向上看,减少常态化干预,扩大波幅,应是下一步的改革目标。

要适应汇率波动性的提高。人民币兑美元的波动性一直较低:除2005年的2.8%和2008年的2.2%外,十年来大部分时间波动率都在2%以下,2015年至今,为3.1%;但同期,英镑、欧元和日元兑美元的波动率分别达8.4%、12.3%和8.5%,美元指数的波动率也有9.5%,均超出人民币很多。本次汇改前,人民币兑美元的波动率为1.7%,汇改后快速增大至9.4%,已预示可能的前景。

还有货币错配问题。从资产和负债的币种结构、期限结构和对应的资产类型看,中国的货币错配迹象日益明显,也是重要挑战。

原载于《财新周刊》,2015年8月31日

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