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长期利率下行之后

评价融资成本高低与否,长期利率是关键要素。而企业有无意愿做中长期投资,除判断项目前景外,低成本的长期资金可得性如何,也是重要考量。所以,正如笔者在《财新周刊》7月27日专栏“长期利率有望下行”一文中所说,在实施宽松的货币政策时,长期利率能否下行,通常被视为其传导机制是否有效的重要标志;而2008年危机以来,全球各大央行想尽办法、百般创新,无非试图降低长期利率,引导企业有意愿做长期投资。

但压低利率长端,向来不易。故一段时间以来,中国长期利率居高不下,收益率曲线持续陡峭化,遂成心头之患。

如今,数月间,情况终于发生变化,长期利率开始显著下行。十年期国债收益率由3.6%最多降至2.98%一线,处于十年来的较低水平,而企业发债成本则下降更多,五年期AAA级企业债收益率仅3.8%,信用利差达到历史最低。

贷款利率也下降。加权平均贷款利率9月为5.7%,较6月下降35个基点,较上年12月下降108个基点;更为刚性的理财和信托产品利率,也屡破关键点位。看来,这一轮长期利率的下行,对整体融资成本的降低带来的影响是系统性的。

融资成本下降可改善企业的财务状况,主要体现在新增融资及存量债务置换,而在三到六个月时滞之后,效果当更为明显。当前,企业的资金状况有所好转,比如非金融上市公司的现金流负债比(即经营性现金流与负债的比重)三季度为5.05,高于2013年和2014年同期的4.54和4.44,扭转了2012年以来的下降态势,大概与此有关;另外,企业投资收益的增加或也是重要因素,今年前三季度,企业投资收益占利润总额比重高达18.74%,为近十年来最高水平。

财务表现的根本变化,要看投资前景如何,这是调动企业投资积极性的关键。盈利数据显示的情况不容乐观:工业企业利润总额累计同比增速至2015年9月已连续八个月为负,9月为-1.7%。涵盖更多行业的非金融上市公司主营收入和利润总额的累计同比增速,已连续三个季度为负,且跌幅有扩大之势,三季度分别为-7.18%和-12.09%;净资产收益率前三季度为5.76%(整体法)和3.47%(算术平均法),是2012年以来的最大跌幅。

非金融上市公司的存货周转率自2010年以来持续下降,由2010年三季度的3.17次大幅降至今年三季度的1.94次,相应地,存货周转天数也由85天升至139天。应收账款周转指标与存货周转指标完全同步:应收账款周转率由2010年三季度的10.29次猛降至5.67次,周转天数则由26天升至48天。

但也有不少积极迹象。工业企业利润同比降幅收窄;中长期贷款在新增贷款占比由7月的23.8%升至9月的64.9%;商品房待售面积同比增速稳步下降;房地产新开工面积9月同比由负转正,由前月-16.7%骤升至15.3%。相应地,10月PMI建筑业新订单指数大幅回升5.5个百分点;服务业活动预期提高;财政对经济支持力度显著加大。

此外,货币、信贷增速近几月持续加快。M1数据已由3月的2.9%逐步升至9月的11.4%,M2由4月的10.1%升至9月的13.1%。人民币信贷同比增速9月为15.4%,较6月提高2个百分点,并已在这个水平上保持了三个月;新增贷款三季度同比增长28.91%,为2010年一季度以来最高,且远高于平均水平。社会融资总量9月同比增速为12.5%,若将地方债置换因素考虑进来,则超过14%。最广义信贷指标(即国内信贷加上国外净资产)连续三个月同比增速在17%左右,较上半年平均数高出3个多百分点。若将以上诸口径的货币、信贷视为先行指标,则未来数月,经济企稳的概率有所增加。

此时,货币政策可稍安勿躁,暂观其效,并避免对汇率产生压力;自2014年11月以来降息六次并配以存款利率完全市场化,已堪称完美。财政政策放松力度可适当加大。因经济已现企稳迹象,而信用扩张亦相当显著,长期利率下行或将告一段落;IPO重启对资金流动的可能影响,加强了这一判断。短期利率则成为未来债市走向的风向标。

原载于《财新周刊》,2015年11月16日

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