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人民币汇率之锚

新年伊始,全球金融市场便尽显猴性本色,其变盘之快,波动之大,令人眼晕。道琼斯指数跌9.52%,欧股Euro Stoxx削去11.78%,日经指数下行12.88%,石油则以28.32%的降幅落至29美元下方。在外汇市场,离岸与在岸人民币汇差一度走阔至1600点,导致人民银行入场干预;美元兑港元至7.82,距弱方兑换保证7.85仅一步之遥。香港隔夜人民币拆借利率最高飙升至66.82%,恒生指数跌了12.94%。一时间,在周边的混乱中,1997年亚洲金融危机期间的货币攻击模式恍如重现。

不必过分担心中国抵御货币攻击的能力。一是经济基础仍好,新经济崭露头角,居民收入稳步增长;二是国际收支健康,经常项目顺差,外国直接投资持续流入;三是财政赤字很小;四是利差优势,境内利率普遍高于境外;五是外汇储备庞大。所以,人民币不具备长期贬值的基础。

但并不能因此而自满。

首先,人民币是强是弱,经济基本面十分重要。这就涉及到如何看待中国经济减速?虽说新常态下因结构调整带来的增速适当放缓是正常的,是可以接受的必然结果,甚至正因其放缓才使得转型得以实现并更具可持续性,然而在此过程中,有关杠杆率提升、产能过剩和不良资产等问题会被利用作为做空人民币的借口。

其次,要认识到发达经济体或其货币较早成为国际储备货币的国家,大都经历了其资产海外配置的过程,包括企业和居民,这是自然的、正常的,一旦此过程基本完成,便会达到平衡点趋于稳定。可以认为,中国正处于此过程的初始阶段,人民币近期面临压力,某种程度上与此相关。若如此,则由此因素所导致的资金外流具有阶段性,并不会一直存在;但短期有压力,且在一段时间内会持续。

最后,从货币制度角度看,一个更重要的问题是,人民币汇率之锚是什么?

自去年8月起,人民币遭遇了几次攻击,人民银行正面应战,屡战屡胜。然退而思之,每每浮现的一个思绪是:我们在保卫什么?货币战中,1997年是保卫香港联汇制,很骄傲地做到了。那么现在呢?是人民币与美元若即若离的价格?是人民币在岸与离岸汇差?还是一篮子汇率的稳定?

汇率之锚很重要。过去人民币挂钩美元。去年8月汇改后,人民币与美元正式脱钩,并大致以自由浮动作为中、长期目标;目前,正处于由有锚货币向无锚货币转换的过渡期。最难的就是这个过渡期,偏又恰逢人民币国际化步子变快,资本账户开放力度加大,境内海外资产配置正处起步阶段。

以一篮子汇率作为人民币之锚,现阶段是可行的。因全球经济冷热不均、货币政策大分化,盯住单个货币会导致失衡与套利。美国已进入加息周期,美元升值是大概率事件。我们根据1982年至2015年33年的数据所做的分析显示,美国联邦基金利率的变化对美元指数变化的解释力高达43.5%,非常显著。用一篮子汇率为锚,有助于解决这个问题。

但要打消市场的疑虑。第一,一篮子汇率应透明、可测、公信力强。第二,除CFETS人民币汇率指数外,还公布了参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子计算的指数,三个“一篮子”,彼此什么关系?更重要的是,人民银行“参考”哪个?第三,明确干预的原则。只模糊地强调“加大参考一篮子货币的力度”,再加上“逐步爬行”的考虑,太多变数。单靠套利资金的投鼠忌器赢得权威和公信,得之不易。第四,强化对人民币汇率指数的宣传。自指数发布,只每周公布数据,仅有简单的文字描述,在外汇交易中心网站上的位置极不显著且需输入查询才可见,各监管部门网站仍赫然只见人民币兑美元中间价,没指数的半个影子。

总之,只有抛开各种外来压力,不那么在意短期汇率水平的变化和波动,让市场多发挥作用,同时一心埋头于规则和机制的建设,并遵之适当干预,久之,信誉自成。在稳定预期的同时,适应人民币波动率的提高,并在人民币国际化、资本账户开放与汇率自由化之间,做好平衡。

原载于《财新周刊》,2016年1月25日

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