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债券违约透视

总量16.9万亿,涉及发债企业4200家,债券笔数1.54万笔。分析债券违约风险,这是全样本

 

最近,对中国债务负担的讨论很热烈。国际货币基金组织(IMF)在今年4月份推出的《全球金融稳定报告》中,以不同寻常的篇幅,专门分析了中国企业的债务负担和银行业不良贷款。之后,5月7号出版的英国《经济学人》杂志,谈到了债务泡沫破灭的问题。以上种种,恰逢4月份以来国内债券市场调整和违约事件频发,以致对债券违约风险的关注,被提到了前所未有的高度。

那么,中国债券违约的风险究竟有多大?

数据显示,当前中国的债券余额为54.3万亿。其中,政府债券和央行票据18.2万亿,占比33.4%,同业存单和金融债券19.2万亿,占比35.3%,可转债和可交换债券合计661亿。除去以上几个部分,余下的即为全部非金融企业发行的债券(以下统称企业债券),总量16.9万亿,占比31.1%,涉及发债企业4200余家,债券笔数1.54万笔。分析债券违约风险,这是全样本。

在这些企业债券中,主体评级为AAA和AA+的高等级债券10.88万亿,占比64.4%,AA的中等级债券4.2万亿,占比24.9%,AA-及以下低等级债券5636亿,占比3.34%,无评级的债券1.23万亿,占比7.31%。

面对这么大规模的债券,如何评估其违约风险?鉴于历史违约率数据的缺乏,我们建立了一个反映企业经营状态和偿债压力的指标体系,包括资产负债率、短期负债/总负债、净资产收益率(ROE)、息税折旧及摊销前利润(EBITDA)/负债和盈亏数据,对此进行分析。具体指标值设定为弱于全部样本均值;其中,资产负债率>60%,短期负债/总负债>70%,ROE<5%,EBITDA/负债<0.3,最近三年营业利润有续亏或首亏。如果一个行业的全部上述五项指标同时弱于均值,则视为风险较高。这一指标体系虽有待进一步完善,但仍可作为一种参照。

鉴于债券发行体的财务数据披露的时滞和不完整性,比如4200余家企业,仅1929家披露了2015年财报,而全部2511家A股非金融上市公司2015年财报刚刚全部披露完毕,所以,我们试图通过分析上市公司的数据,先找出符合上述标准的行业,随后,再针对这些行业,评估债券的违约风险。

对非金融上市公司财务数据的分析显示,同时达到上述标准的行业共有8个,包括煤炭、钢铁、工业金属、化学原料、化学制品、化学纤维、船舶制造及机床和重型机械。从基本面来看,多属周期性行业,产能过剩较严重,短期内不易出现根本性改善。

这八大行业有主体评级的债券共1.67万亿。其中,煤炭、钢铁、机床、重型机械和化学制品几个行业合计1.47万亿,占比88.2%,是主要部分;国有企业债券共1.45万亿,占86.8%;中低评级债券(即AA及AA以下)是风险最高的部分,规模3084亿,占比18.5%。

数据来源:Wind资讯,中国债券信息网,中信证券

换个角度看,以上八个行业的债券占所有企业债券的比重为9.81%,而这八大行业中风险较高的AA及以下中低评级债券占所有企业债券的比重则为1.82%,风险更高的AA-及以下低评级债券占比0.34%。很难说在这些高风险的债券中,有多少可能出现实质性违约,但可作为重点关注的对象。

当然,这里没有分析全市场1.23万亿无评级的债券,也没有考虑高评级的债券。在无评级的债券中,也有违约的风险,而最近,高等级的债券也曾有出现风险警报的案例。

2015年以来,全市场出现债券违约的企业20余家,占比0.48%,每210个发行人中,有一家违约。当然,违约的规模在全部16.9万亿债券中占比并不大。

有评论认为,最近宏观经济数据好转,但违约不断,是反常现象。这个认识并不全面。要看到,当前企业的经营状态并不理想,2015年非金融上市公司ROE仅4.8%,大幅低于2014年的6.3%和2013年的8.1%,存货和应收帐款周转率下降,很多行业的产能利用率堪忧。IMF的报告也佐证了这一判断,其对中国2871家非金融企业的分析显示,在2.77万亿美元的债务中,利息覆盖率低于1的在险债务占比14%,健康状况在恶化。

要客观看待债券违约。违约率合理稳定,有利于优胜劣汰,市场出清,是成熟的标志。美国1981年以来平均违约率为1.69%,2009年危机期间达到最高的5.71%。从全球范围看,1981年以来债券违约率平均1.46%。当今中国债券违约仍相对可控,当然对潜在风险也不宜低估。要在坚持打破刚性兑付的同时,引导风险的有序释放,并严格防止各种逃废债行为的发生。

 

(原文发表于《财新周刊》2016年第19期专栏,5月16日出版)

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