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第三轮信用重估

目前中国债券市场正处于15年来第三轮信用重估的关键时期,此过程尚未结束。最近债市出现调整,收益率上行,信用利差呈分化式攀升,是对此前债市泡沫所做的一次必要修正。

中国的债务问题、进而中国的债券市场,再一次被推到了风口浪尖。日渐抬升的杠杆率,较为宽松的货币、信贷条件,已不再能拉动同等效率的经济增长。沉重的债务负担,持续下滑的盈利能力,过剩的产能,以及疲弱的全球经济和贸易,使部分企业的经营环境极为艰难。在此背景下,银行的不良资产和企业的债务问题备受关注,各种违约事件频发。债券违约会导致风险溢价抬升和信用分化,这正是价格信号发挥配置资源作用的体现。违约率合理稳定,有利于优胜劣汰,市场出清,是成熟的标志。要打破刚性兑付,同时引导风险有序释放。目前中国债券市场正处于15年来第三轮信用重估的关键时期,此过程尚未结束。最近债券市场出现调整,收益率上行,信用利差呈分化式攀升,是对此前债市泡沫所做的一次必要修正。 

债券市场三轮信用重估 

大致说来,最近15年来的中国债市,共经历了三轮信用重估。第一轮是在2008年,当时出现了江铜、魏桥、航天晨光和力诺等案例,虽有惊无险,最终都顺利化解,但也造成了信用利差的大幅上行。这一轮信用重估,很大程度上缘于美国金融危机的外部影响,算是偶尔出现的信用事件。

第二轮发生于2011年,是以城投债为焦点的内部冲击。城投企业的特点是盈利能力弱,现金生产能力不强,短期偿债压力大,靠其自身实力并不足以支付利息和到期债务,必须依靠借贷维持资金周转。但这种非企业内生的现金流具有天然的脆弱性,一旦融资紧缩将导致短期偿债指标迅速恶化,其流动性风险便会暴露。2011年上半年正是对城投企业债务担心较重,而监管部门对其再融资渠道收紧之时。更令投资者焦虑的是,部分城投企业行为不规范,且有逃废债务的倾向。多家城投公司违规划转核心资产,也有因现金流不足暂停利息支付,引起轩然大波。因城投债利率高,投资者一度十分偏好,大量参与投资和交易。但从当年5月份开始,这样的事件频繁出现,加上当时的经济环境和宏观调控,导致城投债大跌,几百个基点的信用利差很快就上去了,有很多机构尤其是基金和一些保守机构迫于各种压力,大量卖出甚至清仓,加剧市场下挫。

第三轮信用重估始于2013年,目前正在进行,产业债是重点,预计其持续的时间及影响的深度和广度,都将远远超出前两轮。

(此为节选,全文参见《财经》杂志2016年第15期《信用大分化下的债市》,2016年5月30日出版)

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