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去杠杆的效果

如何界定杠杆率及其边界?为何去杠杆?以及应怎样去杠杆并使之达到适度水平?以上三点在讨论杠杆率问题时,绕不过而又并不总是理得清。

 

中国近年来一直致力于去杠杆。在大张旗鼓、各种手段并用之后,很多人都在问:效果如何?在回答这个问题之前,首先要搞清楚评判的标准,即你怎么去衡量杠杆率呢?

这个问题其实蛮复杂。因为,杠杆高了还是低了,不是一个简单的指标能够描述的;需要一个指标体系,金融的,实体经济的,以及表明二者关系的。

以债务占GDP的比重来衡量杠杆率,是国际通用的指标之一,本文称之为“债务相关比”。政府、非金融企业、金融机构和居民四个部门的债务总额占GDP的比重是全社会的债务相关比,其分子是存量,分母是流量。一般来说,减少分子即债务总量,或者让债务增速低于GDP增速或与GDP增速保持适当比例,有助于降低杠杆率。

通过这个指标,还能同时了解其四个子项的情况。四个子项的债务相关比存在相互转换的关系。比如,美国2008年金融危机发生时,金融机构的债务相关比较高;去杠杆后,金融机构倒是降下来了,政府部门却大幅攀升,货币当局的资产负债表也有数倍增长。在欧洲,先是政府杠杆率高企,进而传导至商业银行。日本自泡沫破裂后,企业持续瘦身,但政府日益臃肿。所以,有时即便总的债务相关比不变,各个部门的情况却可能发生很大变化。以此来看,总、分适度且平衡,才算得上是稳定的结构。

因不易得到全社会债务相关比的最新数据,所以需要寻找其他指标做替代。社会融资规模中的债权融资余额与国债、金融债余额之和占GDP的比重,便是一个非常好的替代指标。数据显示,虽然债务余额同比增速自2009年以来明显放缓,由30.56%降至2013年的17.35%,但仍远高于GDP的同比增速,所以债务相关比持续上升,由2009年的188%升至2013年的226%,2014年3季度更是创下245%的新高。

虽然债务相关比仍在上升,但社会融资规模同比增速由2013年4月份的21.38%降至2014年9月份的14.30%,仍然能够反映去杠杆的成效,尤其是表外融资明显下降。比如,新增本外币贷款占比由2011年的62.69降至2013年的54.72%,同期新增信托贷款和委托贷款占比则由11.69%升至25.33%,表外融资大幅增加。2014年情况有较大变化:本外币贷款占比升至62.92%,信托贷款和委托贷款则降至16.76%,表外融资受到明显挤压。表外融资占比下降与社融总量增速放缓同时出现,以及债务相关比上升,显示去杠杆虽有成效,但任务仍相艰巨,需要适当的策略及长期的努力。

 从银行理财和信托资产增速,以及理财资金池和资产池的期限错配指标,能够进一步看出表内、表外融资的变化。

银行理财产品余额的同比增速2009年达到107.32%的峰值,之后逐年下降,2012年以来的三年中,增速分别为54.68%、44.23%和36.62%(2014年数据为预计)。信托资产也反映了同样的变化态势。信托产品收益率下降,透明度提高,中间层层加码的成本逐渐剥去,融资方的总成本也越来越低。

与此同时,银行理财资金池和资产池的期限错配有明显改善。资金池的加权期限约为3.6个月,资产池的加权期限约为7个月,资金池期限略有增加,资产池期限有所缩短,反映出参与机构的风险偏好在下降。

 另一个常用的反映杠杆率的指标是资产负债率,包括国家资产负债率及企业资产负债率等。需要特别注意与债务相关比的两点区别:第一,分子中,债务与负债的区别。正如中国社科院李扬教授在《中国国家资产负债表2013》一书中所指出的,负债的含义更广,负债等于债务加上应付、预收等企业间负债及应付股利、预提费用等其他金融负债。资产负债率的分子是负债(而债务相关比的分子是债务)。第二,分母中,总资产包括负债和净资产;其中的负债也是分子,所以资产负债率的倒数等于1+净资产/负债。只有净资产/负债上升,资产负债率才会下降。所以,降资产负债率这个杠杆,要求调整资本结构,在控制负债的同时补充资本。简单考虑分子或分母自身的变化,是不够的,比如总资产的增加,未必能够带来资产负债率的下降,若总资产的增加缘于负债增长,资产负债率反会提高。

来自中国社科院李扬教授牵头的一项研究显示,中国的国家总资产增长很快,由2007年的285万亿元增至2011年的547万亿元,但金融负债增速更快,从119万亿增至242万亿;相应的,国家资产负债率由41.78%升至44.27%。

中国企业(不包括金融企业)的资产负债率也延续上升态势。非金融上市公司的资产负债率2013年三季度达到61.12%的最高点,随后两个季度有所下降,四季度60.96%,今年一季度60.69%,但二季度又上升至61.54%。财政部公布的国有企业的资产负债率在2013年11月达到65.41%这一近年来的最高点后,2014年2月份降至64.75%,随后重又上升,9月份达到65.20%的水平。以上两组数据均显示,2013年去杠杆有成效,但在今年流动性较为宽松、融资渠道打开的背景下,企业资产负债率重又上升。

对于金融机构的杠杆率,通常用资产总额对股东权益的倍数即权益乘数来衡量。

先看银行业。来自银监会的数据显示,中国银行业金融机构的杠杆率仍处于趋势性下降的过程中,但不同机构差异较大。比如,从16家上市银行公开披露的数据看,2013年二季度以来,除城商行先升后降外,其他上市银行的权益乘数普遍先降后升:2013年二季度至2014年一季度在降杠杆,2014年二季度以来又开始加杠杆。当前,16家上市银行权益乘数平均为16.57倍,其中,五大行为15.20倍,城商行为16.89倍,股份制商业银行为17.31倍。如果将表外数据统计进来,则中国银行业的权益乘数大致落在17至19倍之间。

再看证券业、信托业、基金业和保险业。证券业权益乘数的最高点是2007年12月份的5.02倍,之后趋势性下滑到2012年9月最低的2.29倍,自此一直缓慢加杠杆,2014年6月份为3.02倍。信托业曾在2013年四季度短暂去杠杆,权益乘数由当年9月末的43.01倍降至年底的42.69倍,随后又逐季攀升,2014年6月末达到最高点45.38倍。在基金业,开放式和开放式债券基金的权益乘数比分别由2013年二季度的1.63倍和1.60倍升至2014年二季度的1.99倍和1.77倍。而保险业则在2014年1月份达到最高的9.88倍,随后逐月下降,目前为9.2倍左右,是2013年6月份以来的最低点。

分析金融市场的杠杆率,也是一个有用的视角。比如,可以用融资系数来表示债券市场的杠杆率水平,此融资系数等于(债券托管量+买断式回购待购回余额)/(债券托管量+买断式回购待购回余额-回购净融入余额)。整个市场的融资系数由2013年8月份的1.068倍增至2014年8月份的1.097倍,其中,除特殊结算成员和非银行金融机构在持续下降外,其他各类机构均呈上升态势,证券公司最高,由1.7倍显著增至2.12倍。

 总体看,在一年多来去杠杆的努力中,有效果,尤其是影子银行、表外融资大受挤压;但整体评估,杠杆率仍居高不下,只是增速放缓。

杠杆率高,如果投资报酬率高,就不是太大的问题;但若投资报酬率低,就需要警惕了。所以,在讨论杠杆率时,不能避而不谈效率。在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升势头之时,杠杆率适度高企或许是可以接受的。但中国的情况恰恰相反,其产能过剩之严重,投资效率之低下,令人担心。企业的净资产回报率(ROE)大幅下降,很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负值。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收帐款的周转效率降低,周转天数上升,周转率下降。

来自李扬教授的研究显示,近年来,中国国家净资产的增加额持续小于当年GDP,表明并不是全部的GDP都形成了真正的财富积累。以2010年为例,净资产增加额较GDP少7.5万亿元,表明这一年GDP的质量大有问题。除此之外,在国家总资产中,存货占比急剧上升,反映出产能过剩的严峻现实。

我们对非金融上市公司数据所做的分析也反映出同样特点:存货和应收帐款占总资产的比重一直稳步上升,分别由2007年的15%和6.6%升至目前的20%和8%,合计占比则由21.6%升至28%。

因杠杆率高,加之效率低下,导致信用扩张无法带动有效的经济增长。这正是当前中国面临的突出问题。中国企业的债务相关比高达130%,同时地方政府债务增速快、透明度低,影子银行快速扩张,民间融资仍有极大影响力。所以对于去杠杆仍不能掉以轻心。

去杠杆有多种方式。以2014年的情况看,在经济放缓形势下,坚持结构性改革和调整,在区间调控基础上实施定向调控,避免使用大规模总量扩张的刺激措施,重压之下付出了相当大的努力。另外,在保持流动性宽松,引导债券、货币市场利率下降的同时,加大了监管力度。包括107号文、127号文和降低存款偏离度在内的一系列新规,对压缩影子银行、减缓表外资产增长,发挥了重要作用;也导致货币需求下降,拉低了利率水平。当然,加强监管的目的是促使影子银行、表外融资规范发展,防止其野蛮生长,并非一味打压。在去杠杆过程中,也应关注其对信用扩张的影响,避免短期内信用收缩过度。

加大力度调整企业的资本结构,提高效率,增加股本及内源性融资的比重,也是降低杠杆率的重要途径。其好处是既能减少对债务的依赖,也不致过多影响信用的适度扩张。

长期以来,中国企业债务融资占比过大,股权融资偏小。数字显示,2007年股权融资4333亿元,占社融总规模的7.26%,是最近13年来最高的;其他年份都较低,2012年以来更是显著下降至2%以下,如2012年1.59%,2013年1.28%;2014年势头不错,前9个月融资额3034亿元,但占比也只有2.37%。2002年以来最差的年份是2005年的1.13%。2002年至今,非金融企业股权融资总量3.27万亿元,仅占115.15万亿社会融资总量的2.84%。同期,本外币贷款占比65.9%,委托贷款和信托贷款占比13.17%,债券融资占比9.47%。

间接融资强大,直接融资中债券市场显著快于股票市场,是导致此问题的主因。中国不缺资金但缺少长期资本。所以,必须大力发展股票市场,推动企业增加股权融资。中国2003年至2008年曾经历了一个去杠杆的过程,大幅提高了股本融资占比,效果显著。当然,企业也需要增加内源性融资,寄希望于实体经济在结构性改革后,效率能有实质性改善。对于国有企业,应多吸收社会资本入股,混合所有制改革是重要一步。仍可考虑债转股,此举措在90年代去杠杆过程中,曾较多使用。推动资产证券化市场快速发展,提高债务透明度,以及打破刚性兑付,均有助于实质性压低杠杆率。降低融资成本也是减少债务负担的重要手段,但需把握尺度,切勿因此而加大道德风险。

(发表于2014年底出版的《财经年刊:2015预测与战略》)

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