如何界定杠杆率及其边界？为何去杠杆？以及应怎样去杠杆并使之达到适度水平？以上三点在讨论杠杆率问题时，绕不过而又并不总是理得清。
中国近年来一直致力于去杠杆。在大张旗鼓、各种手段并用之后，很多人都在问：效果如何？在回答这个问题之前，首先要搞清楚评判的标准，即你怎么去衡量杠杆率呢？
这个问题其实蛮复杂。因为，杠杆高了还是低了，不是一个简单的指标能够描述的；需要一个指标体系，金融的，实体经济的，以及表明二者关系的。
以债务占GDP的比重来衡量杠杆率，是国际通用的指标之一，本文称之为“债务相关比”。政府、非金融企业、金融机构和居民四个部门的债务总额占GDP的比重是全社会的债务相关比，其分子是存量，分母是流量。一般来说，减少分子即债务总量，或者让债务增速低于GDP增速或与GDP增速保持适当比例，有助于降低杠杆率。
通过这个指标，还能同时了解其四个子项的情况。四个子项的债务相关比存在相互转换的关系。比如，美国2008年金融危机发生时，金融机构的债务相关比较高；去杠杆后，金融机构倒是降下来了，政府部门却大幅攀升，货币当局的资产负债表也有数倍增长。在欧洲，先是政府杠杆率高企，进而传导至商业银行。日本自泡沫破裂后，企业持续瘦身，但政府日益臃肿。所以，有时即便总的债务相关比不变，各个部门的情况却可能发生很大变化。以此来看，总、分适度且平衡，才算得上是稳定的结构。
因不易得到全社会债务相关比的最新数据，所以需要寻找其他指标做替代。社会融资规模中的债权融资余额与国债、金融债余额之和占GDP的比重，便是一个非常好的替代指标。数据显示，虽然债务余额同比增速自2009年以来明显放缓，由30.56%降至2013年的17.35%，但仍远高于GDP的同比增速，所以债务相关比持续上升，由2009年的188%升至2013年的226%，2014年3季度更是创下245%的新高。
虽然债务相关比仍在上升，但社会融资规模同比增速由2013年4月份的21.38%降至2014年9月份的14.30%，仍然能够反映去杠杆的成效，尤其是表外融资明显下降。比如，新增本外币贷款占比由2011年的62.69降至2013年的54.72%，同期新增信托贷款和委托贷款占比则由11.69%升至25.33%，表外融资大幅增加。2014年情况有较大变化：本外币贷款占比升至62.92%，信托贷款和委托贷款则降至16.76%，表外融资受到明显挤压。表外融资占比下降与社融总量增速放缓同时出现，以及债务相关比上升，显示去杠杆虽有成效，但任务仍相艰巨，需要适当的策略及长期的努力。
银行理财产品余额的同比增速2009年达到107.32%的峰值，之后逐年下降，2012年以来的三年中，增速分别为54.68%、44.23%和36.62%（2014年数据为预计）。信托资产也反映了同样的变化态势。信托产品收益率下降，透明度提高，中间层层加码的成本逐渐剥去，融资方的总成本也越来越低。
与此同时，银行理财资金池和资产池的期限错配有明显改善。资金池的加权期限约为3.6个月，资产池的加权期限约为7个月，资金池期限略有增加，资产池期限有所缩短，反映出参与机构的风险偏好在下降。
来自中国社科院李扬教授牵头的一项研究显示，中国的国家总资产增长很快，由2007年的285万亿元增至2011年的547万亿元，但金融负债增速更快，从119万亿增至242万亿；相应的，国家资产负债率由41.78%升至44.27%。
中国企业（不包括金融企业）的资产负债率也延续上升态势。非金融上市公司的资产负债率2013年三季度达到61.12%的最高点，随后两个季度有所下降，四季度60.96%，今年一季度60.69%，但二季度又上升至61.54%。财政部公布的国有企业的资产负债率在2013年11月达到65.41%这一近年来的最高点后，2014年2月份降至64.75%，随后重又上升，9月份达到65.20%的水平。以上两组数据均显示，2013年去杠杆有成效，但在今年流动性较为宽松、融资渠道打开的背景下，企业资产负债率重又上升。
对于金融机构的杠杆率，通常用资产总额对股东权益的倍数即权益乘数来衡量。
先看银行业。来自银监会的数据显示，中国银行业金融机构的杠杆率仍处于趋势性下降的过程中，但不同机构差异较大。比如，从16家上市银行公开披露的数据看，2013年二季度以来，除城商行先升后降外，其他上市银行的权益乘数普遍先降后升：2013年二季度至2014年一季度在降杠杆，2014年二季度以来又开始加杠杆。当前，16家上市银行权益乘数平均为16.57倍，其中，五大行为15.20倍，城商行为16.89倍，股份制商业银行为17.31倍。如果将表外数据统计进来，则中国银行业的权益乘数大致落在17至19倍之间。
再看证券业、信托业、基金业和保险业。证券业权益乘数的最高点是2007年12月份的5.02倍，之后趋势性下滑到2012年9月最低的2.29倍，自此一直缓慢加杠杆，2014年6月份为3.02倍。信托业曾在2013年四季度短暂去杠杆，权益乘数由当年9月末的43.01倍降至年底的42.69倍，随后又逐季攀升，2014年6月末达到最高点45.38倍。在基金业，开放式和开放式债券基金的权益乘数比分别由2013年二季度的1.63倍和1.60倍升至2014年二季度的1.99倍和1.77倍。而保险业则在2014年1月份达到最高的9.88倍，随后逐月下降，目前为9.2倍左右，是2013年6月份以来的最低点。
分析金融市场的杠杆率，也是一个有用的视角。比如，可以用融资系数来表示债券市场的杠杆率水平，此融资系数等于（债券托管量+买断式回购待购回余额）/（债券托管量+买断式回购待购回余额-回购净融入余额）。整个市场的融资系数由2013年8月份的1.068倍增至2014年8月份的1.097倍，其中，除特殊结算成员和非银行金融机构在持续下降外，其他各类机构均呈上升态势，证券公司最高，由1.7倍显著增至2.12倍。
杠杆率高，如果投资报酬率高，就不是太大的问题；但若投资报酬率低，就需要警惕了。所以，在讨论杠杆率时，不能避而不谈效率。在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升势头之时，杠杆率适度高企或许是可以接受的。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。企业的净资产回报率（ROE）大幅下降，很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负值。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收帐款的周转效率降低，周转天数上升，周转率下降。
来自李扬教授的研究显示，近年来，中国国家净资产的增加额持续小于当年GDP，表明并不是全部的GDP都形成了真正的财富积累。以2010年为例，净资产增加额较GDP少7.5万亿元，表明这一年GDP的质量大有问题。除此之外，在国家总资产中，存货占比急剧上升，反映出产能过剩的严峻现实。
我们对非金融上市公司数据所做的分析也反映出同样特点：存货和应收帐款占总资产的比重一直稳步上升，分别由2007年的15%和6.6%升至目前的20%和8%，合计占比则由21.6%升至28%。
因杠杆率高，加之效率低下，导致信用扩张无法带动有效的经济增长。这正是当前中国面临的突出问题。中国企业的债务相关比高达130%，同时地方政府债务增速快、透明度低，影子银行快速扩张，民间融资仍有极大影响力。所以对于去杠杆仍不能掉以轻心。
去杠杆有多种方式。以2014年的情况看，在经济放缓形势下，坚持结构性改革和调整，在区间调控基础上实施定向调控，避免使用大规模总量扩张的刺激措施，重压之下付出了相当大的努力。另外，在保持流动性宽松，引导债券、货币市场利率下降的同时，加大了监管力度。包括107号文、127号文和降低存款偏离度在内的一系列新规，对压缩影子银行、减缓表外资产增长，发挥了重要作用；也导致货币需求下降，拉低了利率水平。当然，加强监管的目的是促使影子银行、表外融资规范发展，防止其野蛮生长，并非一味打压。在去杠杆过程中，也应关注其对信用扩张的影响，避免短期内信用收缩过度。
加大力度调整企业的资本结构，提高效率，增加股本及内源性融资的比重，也是降低杠杆率的重要途径。其好处是既能减少对债务的依赖，也不致过多影响信用的适度扩张。
长期以来，中国企业债务融资占比过大，股权融资偏小。数字显示，2007年股权融资4333亿元，占社融总规模的7.26%，是最近13年来最高的；其他年份都较低，2012年以来更是显著下降至2%以下，如2012年1.59%，2013年1.28%；2014年势头不错，前9个月融资额3034亿元，但占比也只有2.37%。2002年以来最差的年份是2005年的1.13%。2002年至今，非金融企业股权融资总量3.27万亿元，仅占115.15万亿社会融资总量的2.84%。同期，本外币贷款占比65.9%，委托贷款和信托贷款占比13.17%，债券融资占比9.47%。
间接融资强大，直接融资中债券市场显著快于股票市场，是导致此问题的主因。中国不缺资金但缺少长期资本。所以，必须大力发展股票市场，推动企业增加股权融资。中国2003年至2008年曾经历了一个去杠杆的过程，大幅提高了股本融资占比，效果显著。当然，企业也需要增加内源性融资，寄希望于实体经济在结构性改革后，效率能有实质性改善。对于国有企业，应多吸收社会资本入股，混合所有制改革是重要一步。仍可考虑债转股，此举措在90年代去杠杆过程中，曾较多使用。推动资产证券化市场快速发展，提高债务透明度，以及打破刚性兑付，均有助于实质性压低杠杆率。降低融资成本也是减少债务负担的重要手段，但需把握尺度，切勿因此而加大道德风险。
（发表于2014年底出版的《财经年刊：2015预测与战略》）
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