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为何美国未实施负利率?

全球已有六大央行采用了负利率;但在货币政策的理论和实践方面最具创新精神的美联储,却置身事外

长期以来,中央银行家们固守着一个牢不可破的信念,即货币政策利率不能为负,或者说,存在“零利率下限”。据称,此“零利率下限”之所以存在,是因为现金的收益不可能为负。

如今,此信念似已成为通常不具褒义的所谓“传统观念”。因为,不经意间,全球已有六大央行实施了负利率:瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。信念一旦被突破,其往往超乎想象的穿透力和传染性,由此可见一斑。

然喧嚣声中,在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储,却显得异常沉静。此轮金融危机中,美联储使出了浑身解数,从零利率、量化宽松(QE)和“扭曲操作”,再到其他数不尽的新工具,开创了货币政策史上的新纪元;但始终没有祭出负利率。

这是为什么?

一种解释认为,美国经济远比欧洲和日本强劲,并无采用负利率的必要。这说法并不充分:现在美国恢复势头不错,然在危机时期,也曾备受煎熬。比如,2012年底推出的不设收购限额并宣示退出“门槛”的第三轮QE,是在严峻经济形势的巨大压力下做出的不顾一切的决定,被伯南克视之为“全押”,可资证明。

还有一种解释说,负利率政策不受欢迎。相关各方,无论是储户、金融机构还是借款人,没人喜欢负利率。以储户为例,伯南克(Ben Bernanke)在其回忆录中讲道,美联储通过压低长短期利率刺激需求,使得其与储户这一政治影响力十分强大的群体的关系,变得十分紧张。如果采用负利率,岂不更甚?但美联储在危机中采取的很多措施,都不受欢迎,所受到的质疑和批评声浪如此之高,以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中,寻求慰藉。

在笔者看来,最根本的原因,恐怕是受到了货币政策操作框架的制约:如果实施负利率,美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率(FFR)。这么重大的决定,很难轻易做出,尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时。

对此,需做几点说明。

作为基准利率,FFR指的是美国隔夜同业拆借利率,它是一个市场利率。在危机爆发前,美联储能够通过买入或卖出证券的方式,影响银行准备金的规模,从而降低或推高FFR,使其接近联邦基金目标利率(FDTR)。但危机爆发后,美联储的QE大大增加了准备金,高峰时超过3万亿美元,资金泛滥,银行缺乏相互借贷的需求,导致美联储难以通过传统操作,影响FFR。

为防止FFR偏离政策目标,导致货币政策控制权的丧失,2008年10月起,美联储开始对存款准备金付息。

现在美联储在制定货币政策时,除公布FDTR目标区间,还要设定准备金利率(IOER)和隔夜回购利率(RRP)。比如去年12月份加息时,FDTR被设定在25-50个基点之间,IOER处于上限的50个基点,RRP为下限25个基点。就是靠这两个利率的设定,再加上公开市场上的回购操作,以及鼓励机构间的套利,才使FFR落到FDTR目标区间内。

今年3月份,伯南克撰文讨论负利率时也承认,若IOER到达零或负值,由于拆借市场的大幅萎缩,FFR将丧失基准性,无法继续充当美联储的政策利率。他同时认为,问题也不是特别大,可放弃FFR,而将IOER提升为新的政策利率。在当前美国经济势头正好的时候,权将这番轻描淡写的话视为理论上的探讨,但不知若回到几年前的危机时刻,伯南克是否仍能如此淡定。

伯南克本人是从不排斥使用负利率的。在他看来,“零利率下限”这一认识,实在有失偏颇;并进一步认为,负利率有用,但只是额外补充,不宜高估其效果。而美联储现任主席耶伦(Janet Yellen)似乎没伯南克那么潇洒,她很关注采用负利率可能出现的“意外后果”。负利率仍属未知之地,对欧、日几大央行的实践密切追踪,将有助于谜团的破解。

来源于 《财新周刊》 2016年第34期 出版日期 2016年08月29日

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