勇于创新不是日本央行（BOJ）的唯一“优点”——它还以擅长制造意外著称。比如，2014年10月，在毫无征兆的情况下，BOJ宣布将国债购买规模扩大30万亿日元，震惊全球，导致日本股市大涨8%，日元狂跌。在其2016年1月实施负利率之前不久，对此还明确否认。随后的9月21日，不但未如市场预期进一步降低利率或扩大购买计划，还信誓旦旦地推出了“收益率曲线控制”的全新举措，短短几年的时间，实现了货币政策操作框架的第三次改变。

改变框架的节奏也越来越快：前一次持续的时间为两年多，此次只有九个月。这说明BOJ确实遇到了难处；归结起来，主要体现在如下方面：

第一，负利率政策的局限开始显现。收益率曲线的过分下降和平坦，导致对金融功能的持续性产生怀疑，这会恶化人们的情绪，从而对经济行为产生不良影响。同时，由于贷款利率的下降减少了金融机构的获利空间，所以若收益率曲线继续下行，很难再压低贷款利率，扩张信用；由此导致银行股价的颓势，也妨碍其补充资本。对此，BOJ在其评估报告中也并不讳言。

第二，国债的逐渐稀缺，使得量化宽松政策难以持续。BOJ设定每年净购买80万亿日元国债的规模，对所购国债的平均剩余期限也有7至12年的限定。持续大规模的购买，有可能受到供应不足的限制。我们的测算显示，自2013年实施量化和质化的宽松政策至今，BOJ持有的国债占全部国债的比重，由12.25%大幅攀升至37.58%，已接近英央行设定的41.1%的上限，远超欧央行的33%；照此速度，2017年底该比例将超过43%，可购标的接近枯竭。

新框架下，BOJ的购债弹性明显提高：一是国债净购买规模不再是固定的80万亿日元，多或少于此数都是允许的；二是取消了平均剩余期限的要求，BOJ的购债选择将更加灵活，尤其是相较此前，可大幅提升短期品种的购买数量，或进行更有效的长短搭配。如上两点，尤其是若未来购债额度要求进一步软化，国债的短缺性问题将迎刃而解。
而最大的难题，在于如何有效控制收益率曲线。

通过货币政策影响收益率曲线，向来不易。一个著名的例子是所谓的“格林斯潘之谜”：自2004年夏季开始，美联储连续调升联邦基金目标利率，但长期债券收益率不升反降。无独有偶，伯南克上台后，从2007年9月起至2008年底，将联邦基金利率一路下调至零，但消费信贷利率仍未明显回落。

当然，成功的案例也有：2011年9月份，美联储进行了“扭曲操作”，即卖出短期国债，同时买入等量的长期国债，以压低长端利率。在9个月的时间里，1-3年期国债利率略提升8个基点左右，而10年期国债利率下降了24个基点，收益率曲线趋于平坦，效果显著。

但对BOJ来说，其“控制收益率曲线”与美联储的“扭曲操作”，有显著不同，难度更大。

其一，BOJ设定了10年期国债收益率要达到的具体目标，即零左右，而“扭曲操作”只希望压低长期国债收益率。此外，二战时美国曾使用过锚定收益率水平这一着，但也只是设定了上限。
其二，目前10年期国债收益率为负值，处于目标下方。在仍强调未来货币政策将进一步宽松之时，先不说提升收益率，即使是保持稳定也有难度。

其三，数量目标和价格目标存在冲突。一方面希望稳定甚至抬高10年期国债收益率，同时又要进行80万亿日元的债券购买，在操作层面，有内在冲突；从效果看，其中一个是多余的。通过购买债券的方式实现收益率的稳定甚至提升，这可是前所未有的奇怪招数。

正因为难度极高，所以BOJ祭出了固定利率国债购买计划，并扩展了以固定利率供应资金的期限范围，作为重要的配套手段。

对于BOJ来说，当务之急是至少要维持收益率曲线的当前形态，这是其政策底线。从新框架实施后的市场情况看，利率波动仍高，可见变数极大。

载于 《财新周刊》 2016年第39期 出版日期 2016年10月10日