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如何控制收益率曲线?

勇于创新不是日本央行(BOJ)的唯一“优点”——它还以擅长制造意外著称。比如,2014年10月,在毫无征兆的情况下,BOJ宣布将国债购买规模扩大30万亿日元,震惊全球,导致日本股市大涨8%,日元狂跌。在其2016年1月实施负利率之前不久,对此还明确否认。随后的9月21日,不但未如市场预期进一步降低利率或扩大购买计划,还信誓旦旦地推出了“收益率曲线控制”的全新举措,短短几年的时间,实现了货币政策操作框架的第三次改变。

改变框架的节奏也越来越快:前一次持续的时间为两年多,此次只有九个月。这说明BOJ确实遇到了难处;归结起来,主要体现在如下方面:

第一,负利率政策的局限开始显现。收益率曲线的过分下降和平坦,导致对金融功能的持续性产生怀疑,这会恶化人们的情绪,从而对经济行为产生不良影响。同时,由于贷款利率的下降减少了金融机构的获利空间,所以若收益率曲线继续下行,很难再压低贷款利率,扩张信用;由此导致银行股价的颓势,也妨碍其补充资本。对此,BOJ在其评估报告中也并不讳言。

第二,国债的逐渐稀缺,使得量化宽松政策难以持续。BOJ设定每年净购买80万亿日元国债的规模,对所购国债的平均剩余期限也有7至12年的限定。持续大规模的购买,有可能受到供应不足的限制。我们的测算显示,自2013年实施量化和质化的宽松政策至今,BOJ持有的国债占全部国债的比重,由12.25%大幅攀升至37.58%,已接近英央行设定的41.1%的上限,远超欧央行的33%;照此速度,2017年底该比例将超过43%,可购标的接近枯竭。

新框架下,BOJ的购债弹性明显提高:一是国债净购买规模不再是固定的80万亿日元,多或少于此数都是允许的;二是取消了平均剩余期限的要求,BOJ的购债选择将更加灵活,尤其是相较此前,可大幅提升短期品种的购买数量,或进行更有效的长短搭配。如上两点,尤其是若未来购债额度要求进一步软化,国债的短缺性问题将迎刃而解。
而最大的难题,在于如何有效控制收益率曲线。

通过货币政策影响收益率曲线,向来不易。一个著名的例子是所谓的“格林斯潘之谜”:自2004年夏季开始,美联储连续调升联邦基金目标利率,但长期债券收益率不升反降。无独有偶,伯南克上台后,从2007年9月起至2008年底,将联邦基金利率一路下调至零,但消费信贷利率仍未明显回落。

当然,成功的案例也有:2011年9月份,美联储进行了“扭曲操作”,即卖出短期国债,同时买入等量的长期国债,以压低长端利率。在9个月的时间里,1-3年期国债利率略提升8个基点左右,而10年期国债利率下降了24个基点,收益率曲线趋于平坦,效果显著。

但对BOJ来说,其“控制收益率曲线”与美联储的“扭曲操作”,有显著不同,难度更大。

其一,BOJ设定了10年期国债收益率要达到的具体目标,即零左右,而“扭曲操作”只希望压低长期国债收益率。此外,二战时美国曾使用过锚定收益率水平这一着,但也只是设定了上限。
其二,目前10年期国债收益率为负值,处于目标下方。在仍强调未来货币政策将进一步宽松之时,先不说提升收益率,即使是保持稳定也有难度。

其三,数量目标和价格目标存在冲突。一方面希望稳定甚至抬高10年期国债收益率,同时又要进行80万亿日元的债券购买,在操作层面,有内在冲突;从效果看,其中一个是多余的。通过购买债券的方式实现收益率的稳定甚至提升,这可是前所未有的奇怪招数。

正因为难度极高,所以BOJ祭出了固定利率国债购买计划,并扩展了以固定利率供应资金的期限范围,作为重要的配套手段。

对于BOJ来说,当务之急是至少要维持收益率曲线的当前形态,这是其政策底线。从新框架实施后的市场情况看,利率波动仍高,可见变数极大。

载于 《财新周刊》 2016年第39期 出版日期 2016年10月10日

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