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利率双重悖离的意味

        在中国金融史上,尤其是近几年,利率出现反常的现象时有发生。但货币市场与债券市场利率出现双重悖离的情况,则极为罕见,而这,偏偏在2016年发生了。
        利率的双重悖离终究会被纠正,它只来自两种可能:债券收益率上行,或者货币市场利率下行。显然,货币市场利率易上难下。
        今年二季度债市出现一波强震,很多投资者措手不及。在当前利率双重悖离、掉期利率显著高于国债收益率、通胀因素重新纳入视野,以及货币政策强化去金融杠杆并开始抑制资产泡沫条件下,对债市应适当谨慎。
 
        在中国金融史上,尤其是近几年,利率出现反常的现象时有发生:2013年至2014年,利率的期限结构倒挂,长期利率低于短期;2015年二季度,虽然货币增速急剧放缓、货币结构流动性显著下降以及新股冻结资金创下天量,货币市场利率却处于历史低位。
        但货币市场与债券市场利率出现双重悖离的情况,则极为罕见,而这,偏偏在2016年发生了。
        一是货币市场利率和债券收益率负相关。也就是说,虽然货币市场利率中枢有所上行,但债券收益率反而下降。
        数据显示,2016年,1年国债与银行间市场隔夜回购利率(R001)和7天回购利率(R007)的相关性分别为-0.34、-0.13,10年国债与R001、R007的相关性分别为-0.46、-0.21,10年AAA企业债与R001、R007的相关性分别为-1.11、-0.41,统计学上有很强的负相关。
        作为对比,2015年1年期国债与R001和R007的相关性分别为0.52和0.37,10年AAA信用债与R001、R007的相关性分别为0.15、0.19,均呈显著正相关。
        二是货币市场利率经常高于债券收益率,且呈常态化势头。如R007在大部分时间里,都高于1年期国债利率,并不时触及甚至超过1年期AAA企业债利率;在10月中下旬,甚至高于10年期国债利率。而自9月起,R001也经常高于1年期国债利率。
        为什么会这样?
        货币市场利率的中枢有所抬升,原因有三:第一,外汇占款下降对流动性的挤出效应;第二,部分资金游离于传统的金融市场之外;第三,为抑制金融杠杆和资产泡沫,央行小心调控流动性,并通过拉长资金投放期限、强化表外理财监测等手段,予以防范。
        但过剩资金四处寻找债市洼地的热情,未曾因此被打消,并受到宽松的货币条件、债转股和地方债置换对信用风险的系统性释放和全球负利率环境的激励。虽然4、5月份债市的巨幅调整使诸多机构遭受重创,但没能改变收益率下降的整体趋势——当然,较之上年,收益率下降的幅度要小许多。
        这也反映了一种资产价格的循环。正如今年房地产的火热,如果不引入金融这个因素,很难解释对于房地产板块,为何会短时间出现从极度悲观到无比狂热这一变化——流动性宽松时,大量资金如潮涨时的海水,四处游走:2015年下半年股票市场大跌后,资金流入债券市场,助推一波债券牛市;又流向房地产,引至房价加速上涨。这是由资金驱动、造就资产价格循环的典型案例。最近股市蠢蠢欲动,也是迹象。
        利率的双重悖离,也凸显市场与央行的博弈,但显然后者开始占居上风。一方面,央行改变资金投放的期限结构,银行拿到高成本的长钱,自然不愿拆出低成本的短钱。银行间隔夜融资占比最高时超过90%,但在央行启动长期逆回购、增加中期借贷便利(MLF)操作后,很快便降至80%,效果十分明显。
        另外,未来通胀预期的加强,也会影响债市表现。在中国,10月份CPI增速2.1%,而PPI强劲上涨至1.2%。全球看,大宗商品涨势如虹。受此影响,最近全球债券收益率显著上行。
        利率互换(IRS)与国债的利差是预期收益率走势的一个重要指标,目前正处于不利于债券投资的位置。2015年5至8月间,5年期国债利率高出同期互换利率40个基点以上,这也正是当年债券配置的最佳时期。自那时起,该利差一路下行,至今年3月初跌至零并随即转负,目前为-46个基点;较之一年多前,如天壤之别。
        今年二季度债市出现一波强震,很多投资者措手不及。在当前利率双重悖离、掉期利率显著高于国债收益率、通胀因素重新纳入视野,以及货币政策强化去金融杠杆并开始抑制资产泡沫条件下,对债市适当谨慎是明智选择。利率的双重悖离终究会被纠正,它只来自两种可能:债券收益率上行,或者货币市场利率下行。显然,货币市场利率易上难下。
 
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