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反思负利率

出于稳定汇率、对抗通缩等多方考虑,欧洲五大央行和日本先后实施负利率,从此蹚入货币政策的一大禁区,前途扑朔迷离。从负利率的实践看,各经济体反差较大,喜忧参半:在欧洲,金融机构压力骤增,物价未见起色,但信贷增速加快,汇率贬值也有助经济调整;而在日本,效果差强人意,负面影响凸显,被迫再次转换货币政策操作框架。
 
当前,全球债务高启而经济仍步履蹒跚,利率虽低但企业并未踊跃投资,货币宽松力度空前然通缩难以缓解。陷此困局,突破禁区且持续经年的负利率政策,无疑正在理论与现实之间走钢丝。它究竟是正确的破解之道,抑或只是一种“推绳子”游戏,仍需实践的进一步检验。
 
一、美国为何未实施负利率?
 
长期以来,中央银行家们固守着一个牢不可破的信念,即货币政策利率不能为负,或者说,存在“零利率下限”。据称,此“零利率下限”之所以存在,是因为现金的收益不可能为负。
 
如今,此信念似已成为通常不具褒义的所谓“传统观念”。因为,不经意间,全球已有六大央行实施了负利率:瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利(见表1)。信念一旦被突破,其往往超乎想象的穿透力和传染性,由此可见一斑。
 
 
然喧嚣声中,在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储,却显得异常沉静。此轮金融危机中,美联储使出了浑身解数,从零利率、量化宽松(QE)和“扭曲操作”,再到其他数不尽的新工具,开创了货币政策史上的新纪元;但始终没有祭出负利率。
 
这是为什么?
 
一种解释认为,美国经济远比欧洲和日本强劲,并无采用负利率的必要。这说法并不充分:现在美国恢复势头不错,然在危机时期,也曾备受煎熬。比如,2012年底推出的不设收购限额并宣示退出“门槛”的第三轮QE,是在严峻经济形势的巨大压力下做出的不顾一切的决定,被伯南克视之为“全押”,可资证明。
 
另外一个证据是,在2008年底时,联邦基金目标利率(FDTR)已经降至零。然而在经济下行中,各种指标均显示,FDTR需要降至零以下:比如,根据标准的泰勒规则,FDTR需要降到-3%至-3.75%;还有更激进的评估甚至要求低至-9%。这种局面持续了相当长的时间,且当时缺乏手段提供额外的宽松,利率政策所遇到的压力,由此可见一斑。
 
还有一种解释说,负利率政策不受欢迎。相关各方,无论是储户、金融机构还是借款人,没人喜欢负利率。以储户为例,伯南克(Ben Bernanke)在其回忆录中讲道,美联储通过压低长短期利率刺激需求,使得其与储户这一政治影响力十分强大的群体的关系,变得十分紧张。如果采用负利率,岂不更甚?但美联储在危机中采取的很多措施,都不受欢迎,所受到的质疑和批评声浪如此之高,以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中,寻求慰藉。
 
在笔者看来,最根本的原因,恐怕是受到了货币政策操作框架的制约:如果实施负利率,美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率(参见图1)。这么重大的决定,很难轻易做出,尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时。
 
对此,需做几点说明。
 
作为基准利率,FFR指的是美国隔夜同业拆借利率,它是一个市场利率。在危机爆发前,美联储能够通过买入或卖出证券的方式,影响银行准备金的规模,从而降低或推高FFR,使其接近联邦基金目标利率。但危机爆发后,美联储的QE创造了大量准备金,高峰时超过3万亿美元,资金泛滥,银行缺乏相互借贷的需求,导致美联储难以通过传统操作,影响FFR。
 
为防止FFR偏离政策目标,导致货币政策控制权的丧失,2008年10月起,美联储开始对存款准备金付息。这其实走的恰是与负利率完全相反的道路。
 
现在美联储在制定货币政策时,除公布FDTR目标区间,还要设定准备金利率(IOER)和隔夜回购利率(ON RRP)。比如去年12月份加息时,FDTR被设定在25-50个基点之间,IOER处于上限的50个基点,ON RRP为下限25个基点。就是靠这两个利率的设定,再加上公开市场上的回购操作,以及鼓励机构间的套利,才使FFR落到FDTR目标区间内。
 
 
2016年3月份,伯南克撰文讨论负利率时也承认,若IOER到达零或负值,由于拆借市场的大幅萎缩,FFR将丧失基准性,无法继续充当美联储的政策利率。他同时认为,问题也不是特别大,可放弃FFR,而将IOER提升为新的政策利率。在当前美国经济势头正好的时候,权将这番轻描淡写的话视为理论上的探讨,但不知若回到几年前的危机时刻,伯南克是否仍能如此淡定。
 
二、负利率的作用有限
 
关于是否存在“零利率下限“,以及负利率的作用究竟有多大,争议颇多。虽然美国并未实施负利率,但其实伯南克却是支持负利率的代表人物。
 
在他看来,“零利率下限”这一认识,实在有失偏颇:利率既然能下调到零,便也能降至零以下;这只是一个自然延续,既不奇怪,也难称颠覆性。
 
进一步说,固然要关注名义利率,但其背后是实际利率,名义利率不过是实际利率的影子。实际利率等于名义利率减去通胀率,所以当名义利率低于通胀率时,实际利率便为负。实际利率不时会出现负值,尤其是在衰退时期。比如,自2009年以来的大部分时间里,美国的实际利率都是负的,2011年9月曾低至-3.8%。当通胀率很低甚至为负时,名义利率便可能降至低于零的水平。
 
虽然认为负利率很自然,不值得大惊小怪,但作为中央银行家,实用主义是伯南克的本性;他关注的只是:负利率能否发挥作用?以及可以发挥多大作用?
 
伯南克认为,负利率的传导机制与正利率相同,所以有用。但在货币政策的工具箱里,只能作为额外补充,不宜高估其效果。原因有二:
 
一是,负利率的空间有限。2010年8月美联储关于负利率政策的讨论备忘录显示,银行准备金利率不能低于-0.35%。这35个基点是银行窖藏现金的成本,若低于这个水平,将引发银行从中央银行提取现金,自己保管。
 
其实可能窖藏现金的除了银行,还有个人和企业。在这个意义上,存款的结构很重要:如果个人和企业窖藏现金,表明银行无法将负利率转移给储户——这也是限制负利率空间的重要原因。
 
但瑞典的利率低至-0.5%,瑞士和丹麦甚至达到-0.75%,均未引发现金窖藏,这显然超出了美联储的最初预期。据此,伯南克认为,这表明负利率可能较预想的强大;但他同时强调,美国若实施负利率,其水平并不能降到瑞士、瑞典和丹麦那么低。
 
二是,如果实施负利率,比如将利率降至-0.35%,那么它能完全传导到短期和长期利率吗?美联储在上述备忘录中,认为做不到。伯南克认为,如果银行不能将负利率充分转嫁出去,那么该项政策的效力将减弱。在伯南克看来,负利率若想充分发挥作用,中央银行的信誉很重要,需要让市场深信负利率会持续很久且最终能够影响长期利率。
 
总之,伯南克认为,人们对负利率有些过分担忧了。温和的负利率不会导致经济和金融产生异动。负利率有成本,但可控。然而好处也有限。他并推断说,在可见的将来,该工具不太会在美国使用。
 
需要强调的是,不能把央行公布的负利率直接等同于银行实际承受的成本,因为在政策设计中,还包括免除条款和不同的利率档次,这使得加权平均利率(即实际成本)普遍低于政策负利率。国际清算银行(BIS)的测算显示,瑞士的负利率为-0.75%,但加权平均利率只有-0.27%,相差高达48个基点。不知伯南克在推断“负利率可能较预想的强大”时,是否看到了这一层。
 
三、关注负利率的“意外后果”
 
而美联储现任主席耶伦(Janet Yellen)似乎没伯南克那么潇洒,她更关注采用负利率可能出现的“意外后果”。
 
耶伦认为,预期FFR长期内将处在3%左右的水平,远低于1965至2000年的7%以上。之所以如此,一是物价稳定;二是长期中性(neutral)实际利率显著下降,全球均如此。很多国家劳动人口增长慢,发达国家劳动生产率低下,消费倾向疲弱,以及有吸引力的资本投资项目稀缺——以上因素是导致长期中性实际利率下降的主要原因。虽然上述因素有助于解释为什么债券收益率降到如此低的水平,然而,耶伦强调,目前对驱使利率长期变动趋势的因素的理解仍十分有限,因此在这一领域的所有预测都是高度不确定的。
 
与伯南克不同,她认为Fed降息的空间比人们想象的大,不宜过于简单地将历史上衰退时期降息的空间与现在做比较,夸大彼此的差异——这相当于含蓄地批评了伯南克。以往名义利率在衰退前通常是比较高的,甚至高于与长期经济增长相适应的水平,反映出当时劳动力市场十分紧张和通胀压力大。因此,那时名义利率的下调幅度中,有相当部分只是反映了对利率超过正常水平部分的解除。这在以后仍可能出现。如果这样,则未来降息的空间会显著超过3%。
 
耶伦仍重视美联储已经使用过的工具:除FDTR外,最重要的是IOER和QE,再其次是ON RRP和前瞻性指引(Forward Guidance)。但认为若过于依赖非常规工具可能产生意外后果。比如,如果宣布将FDTR在接近零的水平保持相当长的时期,即使在经济已经显著恢复后仍进行这样的前瞻性指引,则可能无意中鼓励过度冒险,从而削弱金融稳定。
 
当然,未来的决策者可能发现,已有的工具不足以应付严重且持续的经济下滑,因此可能会去探索另外的选择,比如负利率和购买范围更广泛的资产,甚至提高通胀目标(通过钉住名义GDP)。但她认为,这需要非常仔细地权衡成本与收益,在有些情况下,可能还得寻求立法上的支持。
 
但耶伦强调,美联储在考虑这些额外的工具和政策框架时,并没那么积极。这是因为:现有的工具仍十分有效;即使长期平均利率较以往低,但在大部分情况下,货币政策还能应付;可能需要额外的工具,但这有待进一步的研究和讨论。
 
从以上分析,所获得的一个很强烈的感觉是:只要耶伦在任,就别指望美国会实施负利率了,哪怕经济出现严重衰退。
 
耶伦对实施负利率的“意外后果”的担心,主要是怕鼓励过分冒险,从而威胁金融稳定。而伯南克则认为,温和的负利率无论对货币基金还是银行,都不会有太大影响,无须过虑;但若过低,就会有明显的副作用。
 
无独有偶,国际清算银行(BIS)也很担心负利率的不利影响,认为持续的低利率对经济有害。其主要渠道包括:消耗银行的盈利能力和弹性;鼓励生产力低下的企业保持生产能力,或推涨资产价格降低生产率,从而扭曲金融和经济决策;鼓励债务扩张,使经济难以承受较高的利率。
 
标准普尔公司(S&P Global)对负利率同样不看好,认为其负面作用很大:使宏观经济和金融环境变得脆弱,扭曲信贷供求,并引发资产泡沫;这泡沫不可持续,会妨碍信贷流向实体经济,最终结果将进一步削弱本已步履蹒跚的经济。
 
四、负利率在欧洲的实践
    
自2012年丹麦将其主要政策利率降为负值算起,负利率在欧洲的实践已四年有余;而从2014年欧央行实施负利率至今,也超过两年(见图2)。从目前情况看,负利率对货币市场利率的影响具可持续性,交易量正常,货币市场基金也没出现问题。对债券市场而言,大幅降低了收益率水平和期限利差,负利率债券迅速增加,且有很强的全球传染性,市场较以前更加脆弱。银行等金融机构在负利率环境下,备受困扰,压力日增。好在私人部门贷款明显增长,欧元贬值也有助于经济的调整,但物价并无起色。总体看,喜忧参半。
 
 
(一)对货币市场和债券市场的影响
 
在对货币市场的传导及影响方面,较为温和的负利率对货币市场的传导,与正利率是相同的。对短期货币市场利率的影响具可持续性,同时也并没有明显缩减交易量。此外,货币市场基金还没出现问题。
 
虽然无法将负利率和QE政策的影响完全分开,但观察显示,负利率政策的传染性还是很强的。比如,2015年6月份以来,无论是下调利率(德国、日本和瑞典)、利率保持不变(瑞士和英国)以及上调利率(美国)的国家,中、长期债券收益率都大幅下降,负利率债券也显著增加。
 
为表明负利率对债券收益率具有很强传染性,还可提供另外一个典型例证:历史上,美国债券收益率是其他经济体债券收益率变化的原因;而如今,欧元区等债券收益率的下降,反使美国债券收益率承压——虽然在这些经济体里,身处利率上调周期的只有美国。
 
关于债券市场流动性是否因负利率的推出而出现下降,存在很大的争论。争论的一方认为,流动性出现了结构性下降。BIS对此持相反意见,认为包括买卖价差、市场深度(在最优价格能够买入债券的数量)和平均交易量这些指标,并无显著变化。但令人吃惊的是,美国竟是个例外:虽然其买卖价差相对稳定,但其市场深度(显著低于意大利)和平均交易量(低于西班牙,略高于意大利)却持续下降,而美国并未实施负利率。当然,监管加强对银行的影响,以及高频交易的增多,也都会削弱流动性。
 
2014年以来,债券市场出现了两个大的意外事件:一是2014年10月15日美国国债出现“闪涨”,二是2015年5、6月间德国国债“急跌”。BIS认为,出现这两个事件的主要原因,是交易行为从传统的经纪交易商转向自营交易商(PTFs),而后者大量使用电子和算法交易,这对市场的稳定性构成挑战。在笔者看来,可能没那么简单,债券市场现在已被中央银行过多干预,因此变得扭曲而且脆弱。
 
因收益率低,且期限利差极小,未来债券市场出现怎样的调整,都是可以预期的。应对这种调整,需要银行的资产负债表足够强健,经纪-交易商的杠杆率低,以及更好的流动性风险管理能力。从目前情况看,还可以应付。但如果低利率持续过久,则上述条件可能发生变化,这是需要引起足够警惕的。
 
(二)对汇率的传导
 
对汇率的影响出现了各种情形。出现预期效果的有丹麦和欧元区:此前丹麦近乎与欧元保持固定汇率,在其实施负利率后,升值压力减弱;而负利率后,欧元兑美元汇率大幅贬值。
 
但产生意外后果的也有。首先是瑞士:在2014年12月宣布对部分活期存款征收负利率后,不得不在一个月后放弃了钉住欧元的汇率安排;非但如此,当其在2015年1月15日进一步将负利率下调到-75个基点后,外汇储备反而继续在积累,升值压力仍大。
 
最近的例子是日本。在2016年1月29日,日本银行宣布实施负利率后,日元先对美元贬值2.8%,随后反而走向升值方向。
 
这说明,负利率对汇率的传导极不稳定。效果究竟如何,在相当程度上,取决于政策实施的背景,以及各方如何评估其有效性。尤其是,如果负利率的实施,被认为是货币政策已陷入绝境的结果,则可能会进一步摧毁信心,适得其反。
 
(三)对金融机构的影响
 
负利率对银行业的影响是关注的焦点。总体看,利率极低和收益率曲线过于扁平化,导致银行盈利能力低下,从而挑战其商业模式。
 
数据显示,全球银行业的净资产回报率(ROE)从未回到危机前的水平:欧元区和英国从危机前的18%降至2%-3%,美国和日本稍好,但也不及危机前的一半;且欧元区和日本仍处明显的下降趋势。
 
短期内,利率下降能够改善银行的净收入,这主要来自其持有的证券组合一次性的资本收益,以及资金成本的下降。然而,长期看,扁平的收益率曲线将降低期限转换的收益,压缩净利差。
 
尤其是,如果利率降到负值,重新定价其负债和资产以维持一定的利差将变得更加困难。银行不愿或不能将负利率转嫁给储户。因此,在实施负利率的国家,净利差的压力尤其大。丹麦、瑞典和瑞士的很多银行总利息收入在下降,下降幅度超过了利息支出的减少,导致净利差缩小。
 
若想抵销上述影响,有几条路径:
 
第一,增加其他收入来源,包括交易和收费收入。
 
第二,对机构客户存款设定门槛,征收负利率;但很难将负利率转嫁给零售客户,因银行业竞争激烈,担心存款搬家。
 
第三,上调资产端利率,比如瑞士有选择地上调了贷款利率,尤其是抵押贷款利率。但在丹麦,其抵押贷款多靠过手债券融资,所以抵押贷款利率随债券利率一同下降。一些投资人,尤其是保险机构,不愿意或不能购买负利率的债券。
 
净息差的压缩对不同国家银行的影响截然不同。净息差10个基点的变化对税前利润的影响,欧洲银行最大,其次是日本,美国最小。这表明,欧洲银行转嫁成本的能力远弱于美国,也不如日本(见图3)。
 
 
银行在不提高贷款利率的前提下,承受高零售存款利率的能力,决定了负利率政策的空间。这一能力,部分取决于银行业竞争的程度,以及零售存款所占的比重。总体看,压力较大。好在迄今为止,在欧洲尚未出现异常的现金屯积现象。
 
低利率若持续,对包括人寿保险、养老金和储蓄机构在内的非银行金融机构,也会产生很大负面影响,甚至威胁其生存。保险机构很难获得足够盈利,以满足承诺的收益,而严重的期限错配可能使其亏损。有50%以上的欧洲人寿保险机构承诺投资收益,该收益高于10年政府债券的收益率,因此产生负利差。德国和瑞典有超过10年的期限错配,而其投资收益倒挂。
 
五、日本:纠正负利率
 
勇于创新不是日本央行(BOJ)的唯一“优点”——它还以擅长制造意外著称。比如,2014年10月,在毫无征兆的情况下,BOJ宣布将国债购买规模扩大30万亿日元,震惊全球,导致日本股市大涨8%,日元狂跌。在其2016年1月实施负利率之前不久,对此还明确否认。随后的9月21日,不但未如市场预期进一步降低利率或扩大购买计划,还信誓旦旦地推出了“收益率曲线控制”的全新举措,短短几年的时间,实现了货币政策操作框架的第三次改变。
 
改变框架的节奏也越来越快:前一次持续的时间为两年多,此次只有九个月。这说明BOJ确实遇到了难处;归结起来,主要体现在如下方面:
 
第一,负利率政策的局限开始显现。收益率曲线的过分下降和平坦,导致对金融功能的持续性产生怀疑,这会恶化人们的情绪,从而对经济行为产生不良影响。同时,由于贷款利率的下降减少了金融机构的获利空间,所以若收益率曲线继续下行,很难再压低贷款利率,扩张信用;由此导致银行股价的颓势,也妨碍其补充资本。对此,BOJ在其评估报告中也并不讳言。
 
另外,阻碍负利率政策发生作用的另外一个重要因素是,日本消费者并未因负利率而拿钱出来消费,而是去买储钱罐和保险柜。也这是说,现金窖藏现象在欧洲未发生,在日本却已出现,虽然日本负利率的幅度远低于欧洲。
 
第二,国债的逐渐稀缺,使得量化宽松政策难以持续。BOJ设定每年净购买80万亿日元国债的规模,对所购国债的平均剩余期限也有7至12年的限定。持续大规模的购买,有可能受到供应不足的限制。我们的测算显示,自2013年实施量化和质化的宽松政策至今,BOJ持有的国债占全部国债的比重,由12.25%大幅攀升至37.58%,已接近英央行设定的41.1%的上限,远超欧央行的33%;照此速度,2017年底该比例将超过43%,可购标的接近枯竭。
 
新框架下,BOJ的购债弹性明显提高:一是国债净购买规模不再是固定的80万亿日元,多或少于此数都是允许的;二是取消了平均剩余期限的要求,BOJ的购债选择将更加灵活,尤其是相较此前,可大幅提升短期品种的购买数量,或进行更有效的长短搭配。如上两点,尤其是若未来购债额度要求进一步软化,国债的短缺性问题将迎刃而解。
 
而最大的难题,在于如何有效控制收益率曲线。
 
通过货币政策影响收益率曲线,向来不易。一个著名的例子是所谓的“格林斯潘之谜”:自2004年夏季开始,美联储连续调升联邦基金目标利率,但长期债券收益率不升反降。无独有偶,伯南克上台后,从2007年9月起至2008年底,将联邦基金利率一路下调至零,但消费信贷利率仍未明显回落。
 
当然,成功的案例也有:2011年9月份,美联储进行了“扭曲操作”,即卖出短期国债,同时买入等量的长期国债,以压低长端利率。在9个月的时间里,1-3年期国债利率略提升8个基点左右,而10年期国债利率下降了24个基点,收益率曲线趋于平坦,效果显著。
 
但对BOJ来说,其“控制收益率曲线”与美联储的“扭曲操作”,有显著不同,难度更大。
 
其一,BOJ设定了10年期国债收益率要达到的具体目标,即零左右,而“扭曲操作”只希望压低长期国债收益率。此外,二战时美国曾使用过锚定收益率水平这一着,但也只是设定了上限。
 
其二,目前10年期国债收益率为负值,处于目标下方。在仍强调未来货币政策将进一步宽松之时,先不说提升收益率,即使是保持稳定也有难度。
 
其三,数量目标和价格目标存在冲突。一方面希望稳定甚至抬高10年期国债收益率,同时又要进行80万亿日元的债券购买,在操作角度,有内在冲突;从效果看,其中一个是多余的。通过购买债券的方式实现收益率的稳定甚至提升,这可是前所未有的奇怪招数。
 
正因为难度极高,所以BOJ祭出了固定利率国债购买计划,并扩展了以固定利率供应资金的期限范围,作为重要的配套手段。
 
对于BOJ来说,当务之急是至少要维持收益率曲线的当前形态,这是其政策底线。从新框架实施后的市场情况看,利率波动仍高,可见变数极大。
 
六、负利率的两难困境
 
欧洲五大央行和日本先后实施负利率,与此相伴,相关的争论从未停止。虽身处危机之时曾迫切需要新工具,但美国并未实施负利率,主要是受到了货币政策操作框架的制约。放眼未来,美国是否有可能在可能发生的新一轮经济下滑中启用负利率,备受关注。从目前情况看,支持者伯南克以为空间不大;而耶伦则对负利率并不待见,认为现有工具足够用,且关注负利率可能带来的“意外后果”。
 
从负利率在欧洲的实践看,各经济体反差较大,喜忧参半。总体看,金融机构受到的压力巨大,物价未见起色,但信贷增速加快,汇率贬值也有助经济调整。日本负利率政策的效果差强人意,负面影响凸显,被迫再次转换货币政策操作框架。BOJ行长黑田东彦在2016年10月10日接受彭博社采访,将2%的通胀目标实现的日期再次推迟至2018年,同时称若需要,可下调10年期国债收益率目标,反映了其困难处境。
 
最近,英国首相特雷莎·梅不寻常地批评央行超低利率政策所产生的破坏效应,措辞强硬。这表明英格兰银行也在承受巨大压力——虽然其并未实施负利率,行长马克.卡尼也非负利率的拥趸。德国总理默克尔也曾表示,欧洲央行推行创纪录的低利率,民众有权对此提出质疑。
 
当前,全球债务高启而经济仍步履蹒跚,利率虽低但企业并未踊跃投资,货币宽松力度空前然通缩难以缓解。为破此僵局,负利率曾被寄予厚望。现在看,结果难料。如果负利率不能有效传导到贷款利率,就会丧失其政策合理性——瑞士的表现已为此敲响了警钟;另一方面,若能传导到贷款利率,则除非也能相应降低存款利率,否则银行业可能崩溃(这要求银行业改变其商业模式,但并不容易)——而事实证明,零售存款利率恰恰刚性超强。这是负利率政策的两难困境。能否从中夹缝求生,还要拭目以待。
 
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