反思负利率-占军随记-财新网

出于稳定汇率、对抗通缩等多方考虑，欧洲五大央行和日本先后实施负利率，从此蹚入货币政策的一大禁区，前途扑朔迷离。从负利率的实践看，各经济体反差较大，喜忧参半：在欧洲，金融机构压力骤增，物价未见起色，但信贷增速加快，汇率贬值也有助经济调整；而在日本，效果差强人意，负面影响凸显，被迫再次转换货币政策操作框架。

当前，全球债务高启而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前然通缩难以缓解。陷此困局，突破禁区且持续经年的负利率政策，无疑正在理论与现实之间走钢丝。它究竟是正确的破解之道，抑或只是一种“推绳子”游戏，仍需实践的进一步检验。

一、美国为何未实施负利率？

长期以来，中央银行家们固守着一个牢不可破的信念，即货币政策利率不能为负，或者说，存在“零利率下限”。据称，此“零利率下限”之所以存在，是因为现金的收益不可能为负。

如今，此信念似已成为通常不具褒义的所谓“传统观念”。因为，不经意间，全球已有六大央行实施了负利率：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利（见表1）。信念一旦被突破，其往往超乎想象的穿透力和传染性，由此可见一斑。

然喧嚣声中，在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储，却显得异常沉静。此轮金融危机中，美联储使出了浑身解数，从零利率、量化宽松（QE）和“扭曲操作”，再到其他数不尽的新工具，开创了货币政策史上的新纪元；但始终没有祭出负利率。

这是为什么？

一种解释认为，美国经济远比欧洲和日本强劲，并无采用负利率的必要。这说法并不充分：现在美国恢复势头不错，然在危机时期，也曾备受煎熬。比如，2012年底推出的不设收购限额并宣示退出“门槛”的第三轮QE，是在严峻经济形势的巨大压力下做出的不顾一切的决定，被伯南克视之为“全押”，可资证明。

另外一个证据是，在2008年底时，联邦基金目标利率（FDTR）已经降至零。然而在经济下行中，各种指标均显示，FDTR需要降至零以下：比如，根据标准的泰勒规则，FDTR需要降到-3%至-3.75%；还有更激进的评估甚至要求低至-9%。这种局面持续了相当长的时间，且当时缺乏手段提供额外的宽松，利率政策所遇到的压力，由此可见一斑。

还有一种解释说，负利率政策不受欢迎。相关各方，无论是储户、金融机构还是借款人，没人喜欢负利率。以储户为例，伯南克（Ben Bernanke）在其回忆录中讲道，美联储通过压低长短期利率刺激需求，使得其与储户这一政治影响力十分强大的群体的关系，变得十分紧张。如果采用负利率，岂不更甚？但美联储在危机中采取的很多措施，都不受欢迎，所受到的质疑和批评声浪如此之高，以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中，寻求慰藉。

在笔者看来，最根本的原因，恐怕是受到了货币政策操作框架的制约：如果实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率（参见图1）。这么重大的决定，很难轻易做出，尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时。

对此，需做几点说明。

作为基准利率，FFR指的是美国隔夜同业拆借利率，它是一个市场利率。在危机爆发前，美联储能够通过买入或卖出证券的方式，影响银行准备金的规模，从而降低或推高FFR，使其接近联邦基金目标利率。但危机爆发后，美联储的QE创造了大量准备金，高峰时超过3万亿美元，资金泛滥，银行缺乏相互借贷的需求，导致美联储难以通过传统操作，影响FFR。

为防止FFR偏离政策目标，导致货币政策控制权的丧失，2008年10月起，美联储开始对存款准备金付息。这其实走的恰是与负利率完全相反的道路。

现在美联储在制定货币政策时，除公布FDTR目标区间，还要设定准备金利率（IOER）和隔夜回购利率（ON RRP）。比如去年12月份加息时，FDTR被设定在25-50个基点之间，IOER处于上限的50个基点，ON RRP为下限25个基点。就是靠这两个利率的设定，再加上公开市场上的回购操作，以及鼓励机构间的套利，才使FFR落到FDTR目标区间内。

2016年3月份，伯南克撰文讨论负利率时也承认，若IOER到达零或负值，由于拆借市场的大幅萎缩，FFR将丧失基准性，无法继续充当美联储的政策利率。他同时认为，问题也不是特别大，可放弃FFR，而将IOER提升为新的政策利率。在当前美国经济势头正好的时候，权将这番轻描淡写的话视为理论上的探讨，但不知若回到几年前的危机时刻，伯南克是否仍能如此淡定。

二、负利率的作用有限

关于是否存在“零利率下限“，以及负利率的作用究竟有多大，争议颇多。虽然美国并未实施负利率，但其实伯南克却是支持负利率的代表人物。

在他看来，“零利率下限”这一认识，实在有失偏颇：利率既然能下调到零，便也能降至零以下；这只是一个自然延续，既不奇怪，也难称颠覆性。

进一步说，固然要关注名义利率，但其背后是实际利率，名义利率不过是实际利率的影子。实际利率等于名义利率减去通胀率，所以当名义利率低于通胀率时，实际利率便为负。实际利率不时会出现负值，尤其是在衰退时期。比如，自2009年以来的大部分时间里，美国的实际利率都是负的，2011年9月曾低至-3.8%。当通胀率很低甚至为负时，名义利率便可能降至低于零的水平。

虽然认为负利率很自然，不值得大惊小怪，但作为中央银行家，实用主义是伯南克的本性；他关注的只是：负利率能否发挥作用？以及可以发挥多大作用？

伯南克认为，负利率的传导机制与正利率相同，所以有用。但在货币政策的工具箱里，只能作为额外补充，不宜高估其效果。原因有二：

一是，负利率的空间有限。2010年8月美联储关于负利率政策的讨论备忘录显示，银行准备金利率不能低于-0.35%。这35个基点是银行窖藏现金的成本，若低于这个水平，将引发银行从中央银行提取现金，自己保管。

其实可能窖藏现金的除了银行，还有个人和企业。在这个意义上，存款的结构很重要：如果个人和企业窖藏现金，表明银行无法将负利率转移给储户——这也是限制负利率空间的重要原因。

但瑞典的利率低至-0.5%，瑞士和丹麦甚至达到-0.75%，均未引发现金窖藏，这显然超出了美联储的最初预期。据此，伯南克认为，这表明负利率可能较预想的强大；但他同时强调，美国若实施负利率，其水平并不能降到瑞士、瑞典和丹麦那么低。

二是，如果实施负利率，比如将利率降至-0.35%，那么它能完全传导到短期和长期利率吗？美联储在上述备忘录中，认为做不到。伯南克认为，如果银行不能将负利率充分转嫁出去，那么该项政策的效力将减弱。在伯南克看来，负利率若想充分发挥作用，中央银行的信誉很重要，需要让市场深信负利率会持续很久且最终能够影响长期利率。

总之，伯南克认为，人们对负利率有些过分担忧了。温和的负利率不会导致经济和金融产生异动。负利率有成本，但可控。然而好处也有限。他并推断说，在可见的将来，该工具不太会在美国使用。

需要强调的是，不能把央行公布的负利率直接等同于银行实际承受的成本，因为在政策设计中，还包括免除条款和不同的利率档次，这使得加权平均利率（即实际成本）普遍低于政策负利率。国际清算银行（BIS）的测算显示，瑞士的负利率为-0.75%，但加权平均利率只有-0.27%，相差高达48个基点。不知伯南克在推断“负利率可能较预想的强大”时，是否看到了这一层。

三、关注负利率的“意外后果”

而美联储现任主席耶伦（Janet Yellen）似乎没伯南克那么潇洒，她更关注采用负利率可能出现的“意外后果”。

耶伦认为，预期FFR长期内将处在3%左右的水平，远低于1965至2000年的7%以上。之所以如此，一是物价稳定；二是长期中性（neutral）实际利率显著下降,全球均如此。很多国家劳动人口增长慢，发达国家劳动生产率低下，消费倾向疲弱，以及有吸引力的资本投资项目稀缺——以上因素是导致长期中性实际利率下降的主要原因。虽然上述因素有助于解释为什么债券收益率降到如此低的水平，然而，耶伦强调，目前对驱使利率长期变动趋势的因素的理解仍十分有限，因此在这一领域的所有预测都是高度不确定的。

与伯南克不同，她认为Fed降息的空间比人们想象的大，不宜过于简单地将历史上衰退时期降息的空间与现在做比较，夸大彼此的差异——这相当于含蓄地批评了伯南克。以往名义利率在衰退前通常是比较高的，甚至高于与长期经济增长相适应的水平，反映出当时劳动力市场十分紧张和通胀压力大。因此，那时名义利率的下调幅度中，有相当部分只是反映了对利率超过正常水平部分的解除。这在以后仍可能出现。如果这样，则未来降息的空间会显著超过3%。

耶伦仍重视美联储已经使用过的工具：除FDTR外，最重要的是IOER和QE，再其次是ON RRP和前瞻性指引（Forward Guidance）。但认为若过于依赖非常规工具可能产生意外后果。比如，如果宣布将FDTR在接近零的水平保持相当长的时期，即使在经济已经显著恢复后仍进行这样的前瞻性指引，则可能无意中鼓励过度冒险，从而削弱金融稳定。

当然，未来的决策者可能发现，已有的工具不足以应付严重且持续的经济下滑，因此可能会去探索另外的选择，比如负利率和购买范围更广泛的资产，甚至提高通胀目标（通过钉住名义GDP）。但她认为，这需要非常仔细地权衡成本与收益，在有些情况下，可能还得寻求立法上的支持。

但耶伦强调，美联储在考虑这些额外的工具和政策框架时，并没那么积极。这是因为：现有的工具仍十分有效；即使长期平均利率较以往低，但在大部分情况下，货币政策还能应付；可能需要额外的工具，但这有待进一步的研究和讨论。

从以上分析，所获得的一个很强烈的感觉是：只要耶伦在任，就别指望美国会实施负利率了，哪怕经济出现严重衰退。

耶伦对实施负利率的“意外后果”的担心，主要是怕鼓励过分冒险，从而威胁金融稳定。而伯南克则认为，温和的负利率无论对货币基金还是银行，都不会有太大影响，无须过虑；但若过低，就会有明显的副作用。

无独有偶，国际清算银行（BIS）也很担心负利率的不利影响，认为持续的低利率对经济有害。其主要渠道包括：消耗银行的盈利能力和弹性；鼓励生产力低下的企业保持生产能力，或推涨资产价格降低生产率，从而扭曲金融和经济决策；鼓励债务扩张，使经济难以承受较高的利率。

标准普尔公司（S&P Global）对负利率同样不看好，认为其负面作用很大：使宏观经济和金融环境变得脆弱，扭曲信贷供求，并引发资产泡沫；这泡沫不可持续，会妨碍信贷流向实体经济，最终结果将进一步削弱本已步履蹒跚的经济。

四、负利率在欧洲的实践

自2012年丹麦将其主要政策利率降为负值算起，负利率在欧洲的实践已四年有余；而从2014年欧央行实施负利率至今，也超过两年（见图2）。从目前情况看，负利率对货币市场利率的影响具可持续性，交易量正常，货币市场基金也没出现问题。对债券市场而言，大幅降低了收益率水平和期限利差，负利率债券迅速增加，且有很强的全球传染性，市场较以前更加脆弱。银行等金融机构在负利率环境下，备受困扰，压力日增。好在私人部门贷款明显增长，欧元贬值也有助于经济的调整，但物价并无起色。总体看，喜忧参半。

（一）对货币市场和债券市场的影响

在对货币市场的传导及影响方面，较为温和的负利率对货币市场的传导，与正利率是相同的。对短期货币市场利率的影响具可持续性，同时也并没有明显缩减交易量。此外，货币市场基金还没出现问题。

虽然无法将负利率和QE政策的影响完全分开，但观察显示，负利率政策的传染性还是很强的。比如，2015年6月份以来，无论是下调利率（德国、日本和瑞典）、利率保持不变（瑞士和英国）以及上调利率（美国）的国家，中、长期债券收益率都大幅下降，负利率债券也显著增加。

为表明负利率对债券收益率具有很强传染性，还可提供另外一个典型例证：历史上，美国债券收益率是其他经济体债券收益率变化的原因；而如今，欧元区等债券收益率的下降，反使美国债券收益率承压——虽然在这些经济体里，身处利率上调周期的只有美国。

关于债券市场流动性是否因负利率的推出而出现下降，存在很大的争论。争论的一方认为，流动性出现了结构性下降。BIS对此持相反意见，认为包括买卖价差、市场深度（在最优价格能够买入债券的数量）和平均交易量这些指标，并无显著变化。但令人吃惊的是，美国竟是个例外：虽然其买卖价差相对稳定，但其市场深度（显著低于意大利）和平均交易量（低于西班牙，略高于意大利）却持续下降，而美国并未实施负利率。当然，监管加强对银行的影响，以及高频交易的增多，也都会削弱流动性。

2014年以来，债券市场出现了两个大的意外事件：一是2014年10月15日美国国债出现“闪涨”，二是2015年5、6月间德国国债“急跌”。BIS认为，出现这两个事件的主要原因，是交易行为从传统的经纪交易商转向自营交易商（PTFs），而后者大量使用电子和算法交易，这对市场的稳定性构成挑战。在笔者看来，可能没那么简单，债券市场现在已被中央银行过多干预，因此变得扭曲而且脆弱。

因收益率低，且期限利差极小，未来债券市场出现怎样的调整，都是可以预期的。应对这种调整，需要银行的资产负债表足够强健，经纪-交易商的杠杆率低，以及更好的流动性风险管理能力。从目前情况看，还可以应付。但如果低利率持续过久，则上述条件可能发生变化，这是需要引起足够警惕的。

（二）对汇率的传导

对汇率的影响出现了各种情形。出现预期效果的有丹麦和欧元区：此前丹麦近乎与欧元保持固定汇率，在其实施负利率后，升值压力减弱；而负利率后，欧元兑美元汇率大幅贬值。

但产生意外后果的也有。首先是瑞士：在2014年12月宣布对部分活期存款征收负利率后，不得不在一个月后放弃了钉住欧元的汇率安排；非但如此，当其在2015年1月15日进一步将负利率下调到-75个基点后，外汇储备反而继续在积累，升值压力仍大。

最近的例子是日本。在2016年1月29日，日本银行宣布实施负利率后，日元先对美元贬值2.8%，随后反而走向升值方向。

这说明，负利率对汇率的传导极不稳定。效果究竟如何，在相当程度上，取决于政策实施的背景，以及各方如何评估其有效性。尤其是，如果负利率的实施，被认为是货币政策已陷入绝境的结果，则可能会进一步摧毁信心，适得其反。

（三）对金融机构的影响

负利率对银行业的影响是关注的焦点。总体看，利率极低和收益率曲线过于扁平化，导致银行盈利能力低下，从而挑战其商业模式。

数据显示，全球银行业的净资产回报率（ROE）从未回到危机前的水平：欧元区和英国从危机前的18%降至2%-3%，美国和日本稍好，但也不及危机前的一半；且欧元区和日本仍处明显的下降趋势。

短期内，利率下降能够改善银行的净收入，这主要来自其持有的证券组合一次性的资本收益，以及资金成本的下降。然而，长期看，扁平的收益率曲线将降低期限转换的收益，压缩净利差。

尤其是，如果利率降到负值，重新定价其负债和资产以维持一定的利差将变得更加困难。银行不愿或不能将负利率转嫁给储户。因此，在实施负利率的国家，净利差的压力尤其大。丹麦、瑞典和瑞士的很多银行总利息收入在下降，下降幅度超过了利息支出的减少，导致净利差缩小。

若想抵销上述影响，有几条路径：

第一，增加其他收入来源，包括交易和收费收入。

第二，对机构客户存款设定门槛，征收负利率；但很难将负利率转嫁给零售客户，因银行业竞争激烈，担心存款搬家。

第三，上调资产端利率，比如瑞士有选择地上调了贷款利率，尤其是抵押贷款利率。但在丹麦，其抵押贷款多靠过手债券融资，所以抵押贷款利率随债券利率一同下降。一些投资人，尤其是保险机构，不愿意或不能购买负利率的债券。

净息差的压缩对不同国家银行的影响截然不同。净息差10个基点的变化对税前利润的影响，欧洲银行最大，其次是日本，美国最小。这表明，欧洲银行转嫁成本的能力远弱于美国，也不如日本（见图3）。

银行在不提高贷款利率的前提下，承受高零售存款利率的能力，决定了负利率政策的空间。这一能力，部分取决于银行业竞争的程度，以及零售存款所占的比重。总体看，压力较大。好在迄今为止，在欧洲尚未出现异常的现金屯积现象。

低利率若持续，对包括人寿保险、养老金和储蓄机构在内的非银行金融机构，也会产生很大负面影响，甚至威胁其生存。保险机构很难获得足够盈利，以满足承诺的收益，而严重的期限错配可能使其亏损。有50%以上的欧洲人寿保险机构承诺投资收益，该收益高于10年政府债券的收益率，因此产生负利差。德国和瑞典有超过10年的期限错配，而其投资收益倒挂。

五、日本：纠正负利率

勇于创新不是日本央行（BOJ）的唯一“优点”——它还以擅长制造意外著称。比如，2014年10月，在毫无征兆的情况下，BOJ宣布将国债购买规模扩大30万亿日元，震惊全球，导致日本股市大涨8%，日元狂跌。在其2016年1月实施负利率之前不久，对此还明确否认。随后的9月21日，不但未如市场预期进一步降低利率或扩大购买计划，还信誓旦旦地推出了“收益率曲线控制”的全新举措，短短几年的时间，实现了货币政策操作框架的第三次改变。

改变框架的节奏也越来越快：前一次持续的时间为两年多，此次只有九个月。这说明BOJ确实遇到了难处；归结起来，主要体现在如下方面：

第一，负利率政策的局限开始显现。收益率曲线的过分下降和平坦，导致对金融功能的持续性产生怀疑，这会恶化人们的情绪，从而对经济行为产生不良影响。同时，由于贷款利率的下降减少了金融机构的获利空间，所以若收益率曲线继续下行，很难再压低贷款利率，扩张信用；由此导致银行股价的颓势，也妨碍其补充资本。对此，BOJ在其评估报告中也并不讳言。

另外，阻碍负利率政策发生作用的另外一个重要因素是，日本消费者并未因负利率而拿钱出来消费，而是去买储钱罐和保险柜。也这是说，现金窖藏现象在欧洲未发生，在日本却已出现，虽然日本负利率的幅度远低于欧洲。

第二，国债的逐渐稀缺，使得量化宽松政策难以持续。BOJ设定每年净购买80万亿日元国债的规模，对所购国债的平均剩余期限也有7至12年的限定。持续大规模的购买，有可能受到供应不足的限制。我们的测算显示，自2013年实施量化和质化的宽松政策至今，BOJ持有的国债占全部国债的比重，由12.25%大幅攀升至37.58%，已接近英央行设定的41.1%的上限，远超欧央行的33%；照此速度，2017年底该比例将超过43%，可购标的接近枯竭。

新框架下，BOJ的购债弹性明显提高：一是国债净购买规模不再是固定的80万亿日元，多或少于此数都是允许的；二是取消了平均剩余期限的要求，BOJ的购债选择将更加灵活，尤其是相较此前，可大幅提升短期品种的购买数量，或进行更有效的长短搭配。如上两点，尤其是若未来购债额度要求进一步软化，国债的短缺性问题将迎刃而解。

而最大的难题，在于如何有效控制收益率曲线。

通过货币政策影响收益率曲线，向来不易。一个著名的例子是所谓的“格林斯潘之谜”：自2004年夏季开始，美联储连续调升联邦基金目标利率，但长期债券收益率不升反降。无独有偶，伯南克上台后，从2007年9月起至2008年底，将联邦基金利率一路下调至零，但消费信贷利率仍未明显回落。

当然，成功的案例也有：2011年9月份，美联储进行了“扭曲操作”，即卖出短期国债，同时买入等量的长期国债，以压低长端利率。在9个月的时间里，1-3年期国债利率略提升8个基点左右，而10年期国债利率下降了24个基点，收益率曲线趋于平坦，效果显著。

但对BOJ来说，其“控制收益率曲线”与美联储的“扭曲操作”，有显著不同，难度更大。

其一，BOJ设定了10年期国债收益率要达到的具体目标，即零左右，而“扭曲操作”只希望压低长期国债收益率。此外，二战时美国曾使用过锚定收益率水平这一着，但也只是设定了上限。

其二，目前10年期国债收益率为负值，处于目标下方。在仍强调未来货币政策将进一步宽松之时，先不说提升收益率，即使是保持稳定也有难度。

其三，数量目标和价格目标存在冲突。一方面希望稳定甚至抬高10年期国债收益率，同时又要进行80万亿日元的债券购买，在操作角度，有内在冲突；从效果看，其中一个是多余的。通过购买债券的方式实现收益率的稳定甚至提升，这可是前所未有的奇怪招数。

正因为难度极高，所以BOJ祭出了固定利率国债购买计划，并扩展了以固定利率供应资金的期限范围，作为重要的配套手段。

对于BOJ来说，当务之急是至少要维持收益率曲线的当前形态，这是其政策底线。从新框架实施后的市场情况看，利率波动仍高，可见变数极大。

六、负利率的两难困境

欧洲五大央行和日本先后实施负利率，与此相伴，相关的争论从未停止。虽身处危机之时曾迫切需要新工具，但美国并未实施负利率，主要是受到了货币政策操作框架的制约。放眼未来，美国是否有可能在可能发生的新一轮经济下滑中启用负利率，备受关注。从目前情况看，支持者伯南克以为空间不大；而耶伦则对负利率并不待见，认为现有工具足够用，且关注负利率可能带来的“意外后果”。

从负利率在欧洲的实践看，各经济体反差较大，喜忧参半。总体看，金融机构受到的压力巨大，物价未见起色，但信贷增速加快，汇率贬值也有助经济调整。日本负利率政策的效果差强人意，负面影响凸显，被迫再次转换货币政策操作框架。BOJ行长黑田东彦在2016年10月10日接受彭博社采访，将2%的通胀目标实现的日期再次推迟至2018年，同时称若需要，可下调10年期国债收益率目标，反映了其困难处境。

最近，英国首相特雷莎·梅不寻常地批评央行超低利率政策所产生的破坏效应，措辞强硬。这表明英格兰银行也在承受巨大压力——虽然其并未实施负利率，行长马克.卡尼也非负利率的拥趸。德国总理默克尔也曾表示，欧洲央行推行创纪录的低利率，民众有权对此提出质疑。

当前，全球债务高启而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前然通缩难以缓解。为破此僵局，负利率曾被寄予厚望。现在看，结果难料。如果负利率不能有效传导到贷款利率，就会丧失其政策合理性——瑞士的表现已为此敲响了警钟；另一方面，若能传导到贷款利率，则除非也能相应降低存款利率，否则银行业可能崩溃（这要求银行业改变其商业模式，但并不容易）——而事实证明，零售存款利率恰恰刚性超强。这是负利率政策的两难困境。能否从中夹缝求生，还要拭目以待。

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