中国有不容忽视的债务问题，但不会发生债务危机。去杠杆不等于降杠杆。部门内部的债务可以抵消，但风险不能因此被屏蔽。杠杆可以转换，也需要真金白银的投入。

2016年，对中国债务问题的讨论很热烈。国际货币基金组织（IMF）在4月份推出的《全球金融稳定报告》中，以不同寻常的篇幅，专门分析了中国企业的债务负担和银行业不良贷款。之后，5月7号出版的英国《经济学人》杂志，甚至谈到了债务泡沫破灭的问题。以上种种，恰逢国内债券市场违约事件频发，以致对杠杆率进而债务风险的关注，被提到了前所未有的高度。但对于一些基本问题，因认识和角度不同，分歧很大，似仍有进一步讨论的必要。

一、如何评估债务的可持续性？

评估债务的可持续性，要同时兼具三重维度：一看杠杆率水平，二看企业的盈利能力，三看融资成本。单看其中任何一个，都会失之偏颇。

第一个维度是杠杆率的水平。我们现在所使用的各种各样的指标，其实很重要的一点就是衡量杠杆率究竟有多高，横向、纵向比。杠杆率测来测去，究竟它到了多高的门槛才是值得关注的？这个问题的提出是很重要的。记得IMF的报告有一个原则，即它在做各国杠杆率水平比较时，不做主观评估，即你的高了就是有风险，他的低了就没问题，IMF不做这样的判断，只做测算和比较。总体看，杠杆率水平的高低并没有一个绝对的标准。但即使如此，从历史上看，杠杆率到了一定程度便很容易出问题，只不过不同的国家在不同条件下不太一样。

第二个维度是盈利能力，这个盈利能力其实是从资产端的角度讲的。很多杠杆率指标，比如债务收入比等，不少都是兼顾了负债和盈利能力的，这是很重要的一点。盈利能力强，杠杆率可以高一些，反之，就可能是风险。从企业层面看，我国非金融上市公司的净资产收益率（ROE）最近几年都在下滑，应收帐款和存货的周转效率也在下降。当然，国企和民企的情况不太一样，工业企业和整体的非金融企业情况又有所区别。今年下半年以来，工业企业的利润同比有较快的增长，是好事。从全社会的角度看，较高的杠杆率，需要对应高效率的经济、下降的资本产出比和上升的全要素生产率，反之，杠杆率就应该低一些。

第三个维度是融资成本。这是我们在考虑债务问题严重程度的一个很重要的角度。因为这个成本直接对应着负债。国家资产负债表的方法，是既考虑资产同时也考虑负债。同样的债务总量和杠杆率水平下，1%的融资成本和5%的融资成本给债务主体带来的负担肯定是不一样的。近来融资成本有所下降，但若债务总量增加，也会部分抵消融资成本下降的好处。成本，从一个角度看是当前债务的压力，也涉及到流动性问题。成本很高，同时债务期限如果比较短的话，一时的流动性问题就能把企业逼垮。回顾历史，很多国家、很多企业这样的情况出现过很多。而中国企业现在的融资成本虽在下降，但负担仍很重，利息支出每年要有7、8万亿，在新增的16万亿左右的社会融资总量中，要占到一半左右，这还不包括本金；或者说，每年16万亿的社会融资总量中，有一半左右是用来付利息的。从银行业的角度看，其压力是蛮大的，从近年不良率的持续上升和拨备率的迅速下降，能看得很清楚。所以考虑杠杆问题，从负债端一定要看融资成本。

总体看，杠杆的水平、盈利能力和融资成本，这三个纬度是我们在评估杠杆率问题时，都要兼顾的。

二、不同杠杆率指标之间的关系

测算杠杆率的指标有很多，弄清楚不同指标之间的关系是很重要的。有的时候，我们看一个指标很高，但同时另一个指标可能并不高。比如说债务占GDP的比重，无论是全球还是中国，最近几年上升都非常快。但很多国家企业的资产负债率，是在下降的；即便是被认为杠杆率增长全球最快、最危险的中国企业部门，其工业企业的资产负债率最近却呈下降态势，非金融上市公司的资产负债率也在下降，虽然幅度有限。

出现这么大的反差，原因是什么？这就涉及到指标之间的关系。

我的观察是这样的：资产负债率指标分子是负债，分母是资产；债务/GDP指标，分子是债务，分母是收入。负债和债务是完全不同的概念。债务，有一点类似国际清算银行（BIS）所说的核心债务（core debt），主要指债券和贷款；而负债除包括债务外，还包括应付、预收等企业间信用。所以，债务的规模较负债的规模要低很多。低多少呢？企业部门低40%左右。债务与负债有这样大的差异，很值得关注，而这一区别并非被广泛关注到了。

另外一个原因是，资产负债率指标的分子是负债，分母是资产，负债和资产都是可以估值的，是动态的。这个问题也是和资产负债表的分析方法直接相关的。BIS在测算杠杆率指标时，对于资产和负债，首先使用市场估值法，得不到市场估值的数据时，才会用成本法估。现在中国企业经审计的财务报表，其资产也大多是按市价估得的，这很大程度上影响了资产负债率指标的动态变化。所以，对于资产负债率指标的下降，要考虑到估值的变化，而估值的变化，很大程度上与身处的不同周期有关，而周期因素是动态的，变动有时也频繁，所以资产负债率指标下来后，究竟多大程度上体现了债务风险的变化，是要具体分析的，要考虑到动态性以及逆周期的性质。

关于指标测算的口径也很重要。测算企业部门的债务，是不是在企业部门内部，彼此要有一个抵扣？这个问题有很大争议。比如，前不久人民银行批评BIS对中国杠杆率的测算有夸大，其重要依据之一便是有些该抵消的没有抵掉。这是有道理的；从部门的角度，考虑到部门和部门之间的边界，抵掉是必要的。但是，从风险的角度，企业间的债务、部门内部的债务，绝不是可有可无的，债务抵掉了，风险还在，因为象上面所述的企业间信用，若出问题可能起连锁反应，不容忽视；即使是在指标里面不反映，也一定要加上必要的说明，否则可能会误导。部门内部的债务可以抵消，但风险不能因此被屏蔽。

三、需要进一步讨论和澄清的几个问题

第一个问题，杠杆是不是只能转换不能消失？这个问题很重要。这么多年整个世界都在谈去杠杆，但2008年金融危机之后，不只中国的杠杆在升，全球的杠杆也都在升。这个杠杆是不是只能升不能降，或者说只能在各部门间相互转换呢？今年6月份，英国的阿代尔﹒特纳勋爵到中国推广其新书《债务和魔鬼——货币、信贷和修复全球金融》时，有一次线下的讨论，我当面就问了这个问题。他也提到，现在有一些发达国家的杠杆率下降，只是它把这些杠杆转移到了新兴市场的结果。

从全球的角度是这样，从一个国家的角度，是不是也是这个样子？比如，美国金融危机发生时，金融机构的债务比较高；去杠杆后，金融机构倒是降下来了，政府部门却大幅攀升，货币当局的资产负债表也有数倍增长。在欧洲，先是政府杠杆率高企，进而传导至商业银行。日本自泡沫破裂后，企业持续瘦身，但政府日益臃肿。所以，有时即便总的债务相关比不变，各个部门的情况却可能发生很大变化。对于杠杆率的这个认识，涉及到最后要采取什么样的对策。

第二个问题，中国现在的债务问题究竟有多严重？我很同意前社科院副院长李扬教授的观点，即中国目前不会发生债务危机，因为我们有资产端方面的优势，有高储蓄，同时债务大都是国人相互持有，再加上以间接融资为主的金融结构，债务危机是没有的。

从这些角度来看问题，重要的一点在于，在评判中国债务问题的时候要保持一个客观性，否则容易自乱阵脚。当然，中国不存在债务危机，并不意味着中国债务问题不值得关注；事实上，这个问题已经到了不能被忽视的地步了，需要采取措施。

第三个问题，去杠杆与降杠杆的关系。去杠杆是不是非要将杠杆率压下来？一个国家的债务是要求保持在一定的水平、稳定的增长的，所谓去杠杆，核心是适当减缓杠杆的增速，并不是一味地将杠杆率降下来；否则，也可能有问题。

我们做过一个测算，用债务占GDP的比重来测算中国的杠杆率，如果以社会融资总量来衡量，分子是150万亿，而每年的GDP是70万亿，分子的规模是分母的两倍以上，分子的增速也是GDP增速的两倍以上，从这个角度看，未来五年和十年的演进，在其他条件不变时，债务占GDP比重只能是往上增，很难降下来。若能够将这个杠杆率指标稳下来，就是非常好的结构。

第四个问题，是不是所有的部门都要去杠杆？在中国谈去杠杆问题，不能忽视中国目前还是大经济、小金融。我们的经济全球体量第二，但金融却十分弱小。以常说的金融相关比（即金融资产占非金融资产的比重）指标衡量，中国金融在全球的位置是很低的。对这个问题也需要适当考虑。就是去杠杆，也不是所有部门都要去杠杆。好的杠杆可以保留、甚至增加，但坏的高杠杆要有序压缩。

第五，在一次有关国家资产负债表的讨论会上，国家金融与发展实验室的张晓晶研究员提出，去杠杆要拿真金白银。这个观点很重要。IMF在讨论解决债务问题的时候没有直接这么讲，但背后有这层含义。要找到切实有效办法，把债务问题有一个系统的解决，之后立即谈治理结构的问题。这是当问题严重到一定程度的时候，需要特别关注的。有时，拖延无助于问题的解决，反可能加重。当然，重要的原则之一是不能以牺牲市场化和法治化为代价来解决杠杆率的问题，否则，我们三十年的改革开放成果有可能毁于一旦。今年年初，在讨论债转股问题时，曾有过这方面的担心。后来明确要以市场化、法治化的原则操作，各方都很支持，市场反应正面，直接促使企业融资成本下降，信用利差收窄，以及相关企业股价上升，便是很好的例证。

刊于《财经》杂志，2016年12月5日