债券市场明年还要再跌，收益率极可能再创新高。而短期的走势，则更多取决于杠杆资金出逃的压力。

当前被广泛使用的衡量债市杠杆率的指标，因漏掉了很多关键信息，具有很强的误导性。

如今市场强势震荡，杠杆资金如同小池塘里游进的一群大鱼，很容易掀起波澜，激起巨浪，并造成资金链的断裂，需要引起高度关注和警惕。

历史上，曾经有一个著名的债市“十二月效应”，即在每年的12月份，债券市场一般都会上涨，或至少十分稳定。美国自1990年至2005年的16年里，10年期国债在12月份上涨的次数高达13次之多；但2008年金融危机后，概因非常规的货币政策所致，这一效应被打破，债券市场3涨6跌，波幅也显著加大。反观中国，该效应却具有很强的持续性，债券市场在12月份出现明显跌势的情况，并不多见。12月份通常是个避风港，或出于安全考虑，或因交易动机减弱，搏杀了一年的投资者们多选择在此时购买国债，以锁定全年收益或止损。

但在2016年12月的头两周，延续11月份的颓势，中国债市大跌，10年期国债收益率由2.98%升至3.22%，幅度高达24个基点——这在过去的20年里，从未发生过。由此，债市“十二月效应”被彻底颠覆；不唯中国，全球皆如此。在笔者看来，它可能预示着“利率拐点”的确立。

利率拐点首先源于通胀拐点。种种迹象显示，全球通缩局面已显著缓解，物价呈现升势。在美国，失业率持续处于低位，而劳动力供应受限，工资增速加快，通胀预期增强。此外，在近乎充分就业的情况下，美国新一届政府若加大财政刺激，也有助推升物价。中国11月份CPI和PPI同比分别上涨2.3%和3.3%（去年同期分别为1.5%和-5.9%），尤其是PPI上涨加速。2016年被忽视的物价因素，将在2017年成为关注的焦点。

其次，全球经济可能走强。美国将采取的减税、增加基础设施投资以及放松管制等举措，短期内会拉升经济。根据11月份发布的秋季财政报告，英国已放弃财政平衡目标，转向赤字政策。美国和英国财政政策的示范效应，也可能传递到其他国家，扭转此前的财政紧缩倾向。日前，经济合作与发展组织（OECD）发布报告，将2017年全球经济增速预期由3.2%上调至3.3%，将美国经济增速由1.9%上调至2.3%，中国则由6.3%上调至6.4%。除OECD外，包括著名评级机构惠誉在内的多家机构，也纷纷上调了全球经济增速。

为应对新形势，预计各国央行都会有所行动。美联储的加息节奏是相当大的变数：２０１７年加息２次和加息４次的区别是巨大的，这完全取决于当时的形势，比如通胀水平、经济增速以及财政政策的力度等，不确定性极高。欧央行上周延长了量化宽松的时间，但削减了购债的规模，是很谨慎的做法；未来视情况主动收缩的可能性，不能排除。而中国人民银行则通过“缩短放长”的做法，抬高综合资金成本，以抑制资产价格泡沫和金融风险。

２００８年以来各国央行的非常规货币政策，催生了新一轮的资产价格上涨，使得各类资产的估值，都不再便宜。所以，利率拐点之后，估值的风险将上升，而债券市场首当其冲。美国１０年期国债收益率已由１.３２％升至２.４５％，其他各国债券收益率也均有不同程度的提升。

就中国而言，2016年二季度债市出现一波强震，利率大幅上扬，信用利差显著分化，很多投资者措手不及。而自１０月份开始，又出现利率双重悖离、掉期利率显著高于国债收益率的现象。正如笔者在11月初撰写的《利率双重悖离的意味》报告中所说，利率的双重悖离终究会被纠正，它要求债券收益率的上行。从实际情况看，１１月份以来，１０年期国债收益率提高了４０个基点，１０年期政策性金融债收益率上行了近６０个基点，１０年期国债期货跌去４.７％，而５年期掉期利率（以７天回购利率为基准）与国债收益率的利差则进一步拉大到７０个基点。

债券市场明年还要再跌，收益率极可能再创新高。而短期的走势，则更多取决于杠杆资金出逃的压力。当前被广泛使用的衡量债市杠杆率的指标，因漏掉了很多关键信息，具有很强的误导性。如今市场强势震荡，杠杆资金如同小池塘里游进的一群大鱼，很容易掀起波澜，激起巨浪，并造成资金链的断裂，需要引起高度关注和警惕。

来源于 《财新周刊》 2016年第49期 出版日期 2016年12月19日