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利率的拐点

债券市场明年还要再跌,收益率极可能再创新高。而短期的走势,则更多取决于杠杆资金出逃的压力。

当前被广泛使用的衡量债市杠杆率的指标,因漏掉了很多关键信息,具有很强的误导性。

如今市场强势震荡,杠杆资金如同小池塘里游进的一群大鱼,很容易掀起波澜,激起巨浪,并造成资金链的断裂,需要引起高度关注和警惕。

历史上,曾经有一个著名的债市“十二月效应”,即在每年的12月份,债券市场一般都会上涨,或至少十分稳定。美国自1990年至2005年的16年里,10年期国债在12月份上涨的次数高达13次之多;但2008年金融危机后,概因非常规的货币政策所致,这一效应被打破,债券市场3涨6跌,波幅也显著加大。反观中国,该效应却具有很强的持续性,债券市场在12月份出现明显跌势的情况,并不多见。12月份通常是个避风港,或出于安全考虑,或因交易动机减弱,搏杀了一年的投资者们多选择在此时购买国债,以锁定全年收益或止损。

但在2016年12月的头两周,延续11月份的颓势,中国债市大跌,10年期国债收益率由2.98%升至3.22%,幅度高达24个基点——这在过去的20年里,从未发生过。由此,债市“十二月效应”被彻底颠覆;不唯中国,全球皆如此。在笔者看来,它可能预示着“利率拐点”的确立。

利率拐点首先源于通胀拐点。种种迹象显示,全球通缩局面已显著缓解,物价呈现升势。在美国,失业率持续处于低位,而劳动力供应受限,工资增速加快,通胀预期增强。此外,在近乎充分就业的情况下,美国新一届政府若加大财政刺激,也有助推升物价。中国11月份CPI和PPI同比分别上涨2.3%和3.3%(去年同期分别为1.5%和-5.9%),尤其是PPI上涨加速。2016年被忽视的物价因素,将在2017年成为关注的焦点。

其次,全球经济可能走强。美国将采取的减税、增加基础设施投资以及放松管制等举措,短期内会拉升经济。根据11月份发布的秋季财政报告,英国已放弃财政平衡目标,转向赤字政策。美国和英国财政政策的示范效应,也可能传递到其他国家,扭转此前的财政紧缩倾向。日前,经济合作与发展组织(OECD)发布报告,将2017年全球经济增速预期由3.2%上调至3.3%,将美国经济增速由1.9%上调至2.3%,中国则由6.3%上调至6.4%。除OECD外,包括著名评级机构惠誉在内的多家机构,也纷纷上调了全球经济增速。

为应对新形势,预计各国央行都会有所行动。美联储的加息节奏是相当大的变数:2017年加息2次和加息4次的区别是巨大的,这完全取决于当时的形势,比如通胀水平、经济增速以及财政政策的力度等,不确定性极高。欧央行上周延长了量化宽松的时间,但削减了购债的规模,是很谨慎的做法;未来视情况主动收缩的可能性,不能排除。而中国人民银行则通过“缩短放长”的做法,抬高综合资金成本,以抑制资产价格泡沫和金融风险。

2008年以来各国央行的非常规货币政策,催生了新一轮的资产价格上涨,使得各类资产的估值,都不再便宜。所以,利率拐点之后,估值的风险将上升,而债券市场首当其冲。美国10年期国债收益率已由1.32%升至2.45%,其他各国债券收益率也均有不同程度的提升。

就中国而言,2016年二季度债市出现一波强震,利率大幅上扬,信用利差显著分化,很多投资者措手不及。而自10月份开始,又出现利率双重悖离、掉期利率显著高于国债收益率的现象。正如笔者在11月初撰写的《利率双重悖离的意味》报告中所说,利率的双重悖离终究会被纠正,它要求债券收益率的上行。从实际情况看,11月份以来,10年期国债收益率提高了40个基点,10年期政策性金融债收益率上行了近60个基点,10年期国债期货跌去4.7%,而5年期掉期利率(以7天回购利率为基准)与国债收益率的利差则进一步拉大到70个基点。

债券市场明年还要再跌,收益率极可能再创新高。而短期的走势,则更多取决于杠杆资金出逃的压力。当前被广泛使用的衡量债市杠杆率的指标,因漏掉了很多关键信息,具有很强的误导性。如今市场强势震荡,杠杆资金如同小池塘里游进的一群大鱼,很容易掀起波澜,激起巨浪,并造成资金链的断裂,需要引起高度关注和警惕。

来源于 财新周刊 2016年第49期 出版日期 20161219

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