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全球债市的三大根本性变化

2016年12月份,中国债市发生了较大的波动,其突出表现是:流动性紧张,资金成本暴涨,债券收益率急剧上行,国债期货数度跌停。这一轮债市波动,正引发深入的讨论,且大有愈演愈烈之势。

无独有偶,在中国债市动荡的同时,欧美债市也大跌。非但如此,近年来,欧美诸国的债券市场,就频繁发生骤然的暴涨暴跌事件,这里略举两例:

一是,2014年10月15日,美国国债市场发生了一次“闪涨”,短短几分钟时间,收益率先是下降了20个基点,但又迅速恢复到下降前的位置。这是很难想象的,因为在大家的印象中,美国债券市场非常成熟,流动性好,交易量大,有深度有弹性,按道理不应该出现这样的异常。该事件引起美国财政部的关注,并联手美联储和美国证监会等机构,展开深入调查。

二是,2015年5到6月间,德国债券市场出现大恐慌,持续的时间较美国那次明显要长,期间,10年期国债波动尤其大,在6月10日这一天,其收益率由8个基点骤升至98个基点,十分罕见。

以上两例,突出表明发达债券市场出现了流动性问题。进一步的分析显示,一些经济体债券市场的报价深度和平均交易规模低于历史水平,且仍处下降态势。以美国为例,报价深度自2013年高点下降了85%,平均交易规模则下降了40%。全球债券市场正在发生重大变化,主要表现在三个方面:

第一,投资者结构与以前相比,大不一样了。以前主要是经纪商,现在则转到自营交易商,而自营交易商又以量化、高频交易为主。

第二,受制于监管要求,银行业机构为债券市场提供流动性的能力式微,其自营部门现已被拆得七零八落。

第三,以前中央银行是金融体系的监管者,是货币政策的执行者,但现在因其持有大量债券,央行已成为债券市场的潜在玩家,与其他市场参与者具有越来越多的共同之处,比如,随着债券市场的涨跌,央行也不得不关注其持仓的损益。

数据显示,美联储、欧央行、日本央行和英格兰央行这四巨头的资产负债表规模合计12.8万亿美元,其中,债券9万亿美元,占比88.27%。几大央行不仅持有的债券占资产负债表比重高,在全部债券市场的占比也不低:目前全球债券市场规模100万亿美元,四大央行持有9万亿美元,占比接近10%。

值得注意的是,2016年11月份以来全球债券市场调整,导致债券收益率大幅上行,这对央行的资产负债表有直接影响,甚至可能导致其经营亏损。大家想过没有,当货币政策能够直接影响央行的资产负债表时,原本市场中性的中央银行,在执行货币政策操作时该有多么尴尬,因为央行也需要收入,美联储也要给美国财政部上缴利润。最近美联储重新开始考虑重启曾一度放下的“缩表”事项,可能也与此密切相关。

债券市场出现的这轮罕见的全球共振,清楚表明,各国债券市场正在发生某种结构性的重大变化,具有一定的普遍性。如何妥善应对、引导和恰当利用,是市场参与者必须直面并破解的共同课题。

文章来源于 《财新周刊 2017年第4期 出版日期 2017年01月23日

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