流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁。2008年美国金融危机中，诸多大牌金融机构的倒下，都是因为受到挤兑，资金抽逃，无法继续融得资金所致；而此负面效应的扩散引发的最严重后果，是市场参与者纷纷寻求自保，整个金融体系流动性枯竭，金融危机加重，经济危机爆发。在这一轮危机中，美国的债券市场和货币市场首当其冲。其后备受困扰的欧债危机，也概莫能外。

反观中国，债券市场流动性问题曾多次出现，但均被一一化解。大概人们印象最深的，一是2013年6月份的“钱荒”，二是2016年12月份部分金融机构资金链的险些断裂。其实，2010年底、2011年中和2015年初，类似的流动性紧张也发生过多起，因其影响仅限于金融体系局部，受到的关注度远没有前述两次那么高。

2016年12月份的流动性风险消除后，市场获得了短暂的喘息，但并未真正平静。货币市场利率自去年底全面上行，过了春节仍持续处于高位。与此相关，当前有几个反常现象，尤其值得注意：

第一，在理财市场，大行的理财产品一向成本最低，但如今，其收益率开始高于银行体系的平均水平，十分罕见。这说明银行体系的资金困难，并非局部。

第二，银行大规模发行同业存单（NCD），其利率中枢接近4.5%，为2015年二季度以来的最高水平。非但如此，自2013年下半年问世，同业存单利率在多数时间大幅低于理财产品收益率，而现在，已持平甚至高于理财产品收益率，显示资金需求不仅强，且十分迫切。

第三，相较存款类金融机构，非存款类金融机构获得资金日益困难，成本很高。其在银行间市场质押回购融资利率2月28日为3.68%，较存款类金融机构的2.58%高出110个基点；而自2月初至今，存款类金融机构的回购融资成本提高了27个基点，非存款类金融机构却大幅飙升107个基点。考虑到非存款类金融机构在银行间市场4万多亿的回购融资中，占比高达30%以上，这种结构性矛盾是相当突出的。

在此背景下，一旦出现风吹草动，流动性风险极易发生。除此之外，还有几个因素，也可能推高流动性风险：

一是债券市场的体量很大。债券余额由三年前的不到30万亿增至60多万亿，现券交易量由40万亿增至120万亿，货币市场融资交易量由230万亿增至800万亿，且以隔夜融资为主。面对现在这个市场，需要用与以往完全不同的眼光、方式和理念来看待。

二是市场参与者成分复杂，业务模式多样，不同金融部门紧密连结。银行业总资产占其存款的比重，最近三年提高了30个百分点，说明有相当多的资产不是由存款来支撑。银行对非银行金融机构的债权，最近三年由不到10万亿增至27万亿，反映了银行和非银行金融机构之间的联系日益紧密。银行体系表外资产约100万亿元，全社会资产管理规模也高达100万亿元，几乎涉及所有的金融机构、金融市场和金融产品，且彼此之间盘根错节。

那么，如何化解流动性风险？

第一，坚持货币政策的稳健中性，避免信用过快扩张。高杠杆、低效率以及信贷扩张不能带动有效的经济增长，是中国经济的突出问题，并导致资金脱实向虚，推高杠杆，这是很难持续的。

第二，阻断金融部门之间不必要的连结，控制银行体系表外规模，规范资产管理业务。要提高市场参与者的门槛和风控要求，鼓励可持续的业务模式，降低债市杠杆率，并建立有效的监管标准。

第三，流动性的提供者不能只是央行，须设法为银行体系“消肿”，重建其传统的流动性提供者的功能，否则，整个体系会因为这种不平衡而变得极度脆弱。当前的银行体系，因过度膨胀而失去了安全垫，突出表现之一是：央行试图在其流动性紧张时投放资金，但银行却拿不出足够的合格抵押品。

第四，去杠杆应循序渐进。要采取措施，缓解非存款类金融机构的融资压力，避免结构性矛盾过于突出，加大不必要的风险隐患。

来源于 《财新周刊》 2017年第9期 出版日期 2017年03月06日