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警惕债市流动性风险

流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁。2008年美国金融危机中,诸多大牌金融机构的倒下,都是因为受到挤兑,资金抽逃,无法继续融得资金所致;而此负面效应的扩散引发的最严重后果,是市场参与者纷纷寻求自保,整个金融体系流动性枯竭,金融危机加重,经济危机爆发。在这一轮危机中,美国的债券市场和货币市场首当其冲。其后备受困扰的欧债危机,也概莫能外。

反观中国,债券市场流动性问题曾多次出现,但均被一一化解。大概人们印象最深的,一是20136月份的“钱荒”,二是201612月份部分金融机构资金链的险些断裂。其实,2010年底、2011年中和2015年初,类似的流动性紧张也发生过多起,因其影响仅限于金融体系局部,受到的关注度远没有前述两次那么高。

201612月份的流动性风险消除后,市场获得了短暂的喘息,但并未真正平静。货币市场利率自去年底全面上行,过了春节仍持续处于高位。与此相关,当前有几个反常现象,尤其值得注意:

第一,在理财市场,大行的理财产品一向成本最低,但如今,其收益率开始高于银行体系的平均水平,十分罕见。这说明银行体系的资金困难,并非局部。

第二,银行大规模发行同业存单(NCD),其利率中枢接近4.5%,为2015年二季度以来的最高水平。非但如此,自2013年下半年问世,同业存单利率在多数时间大幅低于理财产品收益率,而现在,已持平甚至高于理财产品收益率,显示资金需求不仅强,且十分迫切。

第三,相较存款类金融机构,非存款类金融机构获得资金日益困难,成本很高。其在银行间市场质押回购融资利率228日为3.68%,较存款类金融机构的2.58%高出110个基点;而自2月初至今,存款类金融机构的回购融资成本提高了27个基点,非存款类金融机构却大幅飙升107个基点。考虑到非存款类金融机构在银行间市场4万多亿的回购融资中,占比高达30%以上,这种结构性矛盾是相当突出的。

在此背景下,一旦出现风吹草动,流动性风险极易发生。除此之外,还有几个因素,也可能推高流动性风险:

一是债券市场的体量很大。债券余额由三年前的不到30万亿增至60多万亿,现券交易量由40万亿增至120万亿,货币市场融资交易量由230万亿增至800万亿,且以隔夜融资为主。面对现在这个市场,需要用与以往完全不同的眼光、方式和理念来看待。

二是市场参与者成分复杂,业务模式多样,不同金融部门紧密连结。银行业总资产占其存款的比重,最近三年提高了30个百分点,说明有相当多的资产不是由存款来支撑。银行对非银行金融机构的债权,最近三年由不到10万亿增至27万亿,反映了银行和非银行金融机构之间的联系日益紧密。银行体系表外资产约100万亿元,全社会资产管理规模也高达100万亿元,几乎涉及所有的金融机构、金融市场和金融产品,且彼此之间盘根错节。

那么,如何化解流动性风险?

第一,坚持货币政策的稳健中性,避免信用过快扩张。高杠杆、低效率以及信贷扩张不能带动有效的经济增长,是中国经济的突出问题,并导致资金脱实向虚,推高杠杆,这是很难持续的。

第二,阻断金融部门之间不必要的连结,控制银行体系表外规模,规范资产管理业务。要提高市场参与者的门槛和风控要求,鼓励可持续的业务模式,降低债市杠杆率,并建立有效的监管标准。

第三,流动性的提供者不能只是央行,须设法为银行体系“消肿”,重建其传统的流动性提供者的功能,否则,整个体系会因为这种不平衡而变得极度脆弱。当前的银行体系,因过度膨胀而失去了安全垫,突出表现之一是:央行试图在其流动性紧张时投放资金,但银行却拿不出足够的合格抵押品。

第四,去杠杆应循序渐进。要采取措施,缓解非存款类金融机构的融资压力,避免结构性矛盾过于突出,加大不必要的风险隐患。

来源于 财新周刊 2017年第9期 出版日期 20170306

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