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六月“钱荒”不会重演

小心翼翼再次穿行于六月,置身的已是迥然不同的时空隧道。

自2013年发生著名的“钱荒”事件,六月,便成为中国金融史上一个标志性的符号,凝为一段抹不掉的记忆:当时,流动性接近冻结,回购利率创下30%新高,债券发行大量流标,收益率急升,交易系统延迟闭市,机构违约,基金出现赎回潮,股市暴跌——其动静之大,惊诧全球。

从此每逢六月,一有风吹草动,金融市场便战战兢兢,唯恐一不留心再次陷入旋涡。尤其是今年以来,为了挤泡沫、去杠杆和防风险,货币收紧和监管加强双管齐下,市场再次经历了跌宕起伏。因此,对这个正穿行其中的六月,市场参与者小心翼翼,如临大敌。5月下旬穆迪突然调降中国主权评级、近期浑水公司和查诺斯等大鳄们频发看空中国言论,凡此种种,更凸显气氛的紧张。

但在笔者看来,虽然仍是流动性关口,但今年六月 “钱荒”不会重演。

第一,2013年6月之所以出现“钱荒”,“预期错配”是一个重要因素。首先是监管层之间“预期错配”:央行以难得的先见,主动发起去杠杆,但其他监管部门仍保持放松的政策基调,央行孤军奋战;其次是央行与市场之间“预期错配”:仓促之间,市场预期并未跟上而准备不足。如今,这两种“预期错配”都不复存在,金融机构认真应对,监管协调也在加强。

第二,与之前相比,央行手中有足够的工具来平抑资金的过度波动。这包括:已实现存款准备金交存基数计算和考核的“双平均”,对商业银行也进行存款偏离度的管理,并有常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等多种手段。

第三,金融去杠杆已取得一定成效。从市场角度看,融资期限在拉长,债券交易量萎缩,换手率显著下降,信用利差有所提高;从业务结构看,资产管理的格局正发生积极变化,通道业务削减,银行表外资产压缩、委外赎回。

第四,对于流动性和资产价格的调整,不宜过度悲观:去杠杆需要收益率曲线有所上行,资金成本适度高启,然而监管部门也未必希望利率升速过快或升幅过高导致新的风险;债券收益率已显著上行,若进一步提高,投资价值可能显现;监管压力若过大,货币政策可能会增加弹性以维持平衡;下半年经济放缓的概率增加,而PPI同比增速会明显下降,对债市形成一定支撑。

第五,随着利率的走高,高评级企业发债融资的成本与贷款成本相比,已十分接近甚至高于贷款成本,导致取消债券发行的案例大增,转而诉诸银行贷款进行替代。自2016年12月份以来的6个月中,有4个月信用债券净发行为负,便突出反映了这一现象。虽然低等级信用债券的利率仍有走高空间,但高等级债券已达到一个平衡点。另外,就利率债而言,随着中美利差的扩大,收益率也开始稳中有降。

由上可知,避免六月流动性过于紧张,有充分的理由,也具备现实条件。尤其是在中国主权评级新被调降、看空中国的合唱再次响起之时,更不宜有“钱荒”。越是市场不稳、利率急升、流动性紧绷,越会强化维稳的压力和动力。

去杠杆仍将继续,但建立长效机制较制造短期波动更可取。最近,监管部门强调将为机构调整预留足够的缓冲时间,而央行在流动性的提供上,也提前、足量甚至超额操作,以稳定预期。

美联储6月中旬加息应无悬念。重要的问题是:人民银行会不会如前两次那样,也紧随其后迅速调高政策利率?笔者的判断是:再次调升政策利率的概率很高,但不大会选择在6月份,以避免产生新的扰动。

这个六月不会有“钱荒”;甚至资金面极可能较三月还要好些。当然,并不意味着可以掉以轻心,毕竟流动性还存在明显短板,而银行体系的存款普遍不好,也是隐忧。所以,各方仍需做足准备,谨慎应对。

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