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美联储如何“缩表”

若认为美联储的资产负债表将缩减到危机前的水平,未免太过天真;购买或缩减债券这一非常规货币政策工具,或转为常规手段。

刚刚结束的美联储9月货币政策会议受到空前关注。这次会议有两大热门议题:一,是否加息?二,如何“缩表”?

正如此前市场所预期,联邦基金目标利率(FDTR)维持不变。但基于美联储对经济、通胀和就业形势的乐观判断,未来将继续渐进提升利率。笔者预计,今年12月大概率会再加息一次,使FDTR达到1.25%1.5%的区间。

此次不加息,某种意义上也可说是与美联储将于10月“缩表”的一个平衡——若“缩表”的同时又加息,多少会担心市场难以承受。当然,前几个月通胀的意外走低,也是影响因素。

此时“缩表”,时机绝佳:债券利率处于低位,通胀弱于预期,可持续的中性实际利率远逊于历史水平,准备金充裕。虽如此,美联储仍自6月便开始预热,同时小心翼翼设计方案,避免因“缩表”导致利率急剧上升。

根据决策声明,笔者测算,按既定节奏,一年后美联储资产负债表规模将减少3000亿美元,两年后“缩表”9000亿美元——相对于4.5万亿美元的资产负债表,这一节奏绝对称得上是“小巫见大巫”。照此推演,若缩减到危机前8000亿美元的水平,即“缩表”3.7万亿美元,则需要将近七年。

能走到那一步吗?换句话说,美联储的“缩表”进程能不受打扰地操作七年吗?在此过程中,若中间某一阶段美国经济出现明显放缓,或通胀持续低于目标水平,甚至失业率开始上升,则美联储可能停止“缩表”;而若冲击极大,甚至可能会考虑重新恢复购买债券。关于这点,美联储主席耶伦在随后的新闻发布会上说得非常清楚。

即便“缩表”进程不受打扰,美联储也未必希望把资产负债表收缩到危机前的水平。官方文件虽未提,但极具影响力的纽约联储总裁兼CEO杜德利显然自有主张:在这次会议之前不久的一次演讲中,他认为正常化后的资产负债表理想规模应在2.4万亿至3.5万亿美元,即美联储至多缩减所持债券1万亿至2万亿美元,达到这一水平后,就应停止操作;而且在这一水平上,美联储甚至应做好准备,在必要时重新恢复购买债券。

若如杜德利所预期,则美联储资产负债表的规模,远收缩不到危机前的水平。这意味着,美联储购买或缩减债券,这一原先被认为是“非常规”(unconventional)的货币政策工具,可能“转正”为“常规”(conventional)手段,与美联储的利率政策一道,并排摆放在货币政策工具箱中。若如此,则之前对美联储可能无法顺利完成“缩表”的担心,纯属多余。美联储通过将此手段常规化,无疑又在货币政策史上书写了新篇章。

美联储在“缩表”过程中的最大挑战,是如何避免债券收益率急剧上行;否则,不但扰动金融市场,对经济前景也会产生影响。此外,非常重要的一点是:因美联储持有大量债券,若收益率显著提高,按公允价值评估,不排除可能导致经营亏损。当货币政策能够直接影响货币当局的资产负债表时,原本市场中性的中央银行,在执行货币政策操作时该有多尴尬,因为央行也需要收入,美联储也要给美国财政部上缴利润。

美联储开始“缩表”了,其他央行会跟进吗?数据显示,美联储、欧央行、日本央行和英格兰央行四巨头的资产负债表规模共12.8万亿美元,其中,持有债券9万亿美元,占比88.27%。预计其他央行短期不会动,要动大概得等到明年。

近期也有不少关于中国央行会否追随美联储去“缩表”的讨论。这恐怕是两个不同的概念:中国央行并不主动持有债券,最大的一块资产是22万亿元的外汇资产,另一块是8.6万亿元对商业银行的债权——这与美联储95%的资产都是债券有根本区别。另外,美联储的资产负债表是2008年金融危机后通过非常规操作急剧膨胀起来的;中国央行资产负债表的扩大,则经历了长达15年的演变。当然,中、美货币政策也有联动,但影响因素随时在变。当前中国的货币政策操作,恐怕还应更多放在国内经济形势和金融去杠杆的大背景下综合考虑。

来源于 财新周刊 2017年第39 出版日期 20171009

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