若认为美联储的资产负债表将缩减到危机前的水平，未免太过天真；购买或缩减债券这一非常规货币政策工具，或转为常规手段。

刚刚结束的美联储9月货币政策会议受到空前关注。这次会议有两大热门议题：一，是否加息？二，如何“缩表”？

正如此前市场所预期，联邦基金目标利率（FDTR）维持不变。但基于美联储对经济、通胀和就业形势的乐观判断，未来将继续渐进提升利率。笔者预计，今年12月大概率会再加息一次，使FDTR达到1.25%至1.5%的区间。

此次不加息，某种意义上也可说是与美联储将于10月“缩表”的一个平衡——若“缩表”的同时又加息，多少会担心市场难以承受。当然，前几个月通胀的意外走低，也是影响因素。

此时“缩表”，时机绝佳：债券利率处于低位，通胀弱于预期，可持续的中性实际利率远逊于历史水平，准备金充裕。虽如此，美联储仍自6月便开始预热，同时小心翼翼设计方案，避免因“缩表”导致利率急剧上升。

根据决策声明，笔者测算，按既定节奏，一年后美联储资产负债表规模将减少3000亿美元，两年后“缩表”９000亿美元——相对于4.5万亿美元的资产负债表，这一节奏绝对称得上是“小巫见大巫”。照此推演，若缩减到危机前8000亿美元的水平，即“缩表”３.７万亿美元，则需要将近七年。

能走到那一步吗？换句话说，美联储的“缩表”进程能不受打扰地操作七年吗？在此过程中，若中间某一阶段美国经济出现明显放缓，或通胀持续低于目标水平，甚至失业率开始上升，则美联储可能停止“缩表”；而若冲击极大，甚至可能会考虑重新恢复购买债券。关于这点，美联储主席耶伦在随后的新闻发布会上说得非常清楚。

即便“缩表”进程不受打扰，美联储也未必希望把资产负债表收缩到危机前的水平。官方文件虽未提，但极具影响力的纽约联储总裁兼CEO杜德利显然自有主张：在这次会议之前不久的一次演讲中，他认为正常化后的资产负债表理想规模应在２.４万亿至３.５万亿美元，即美联储至多缩减所持债券１万亿至２万亿美元，达到这一水平后，就应停止操作；而且在这一水平上，美联储甚至应做好准备，在必要时重新恢复购买债券。

若如杜德利所预期，则美联储资产负债表的规模，远收缩不到危机前的水平。这意味着，美联储购买或缩减债券，这一原先被认为是“非常规”（unconventional）的货币政策工具，可能“转正”为“常规”（conventional）手段，与美联储的利率政策一道，并排摆放在货币政策工具箱中。若如此，则之前对美联储可能无法顺利完成“缩表”的担心，纯属多余。美联储通过将此手段常规化，无疑又在货币政策史上书写了新篇章。

美联储在“缩表”过程中的最大挑战，是如何避免债券收益率急剧上行；否则，不但扰动金融市场，对经济前景也会产生影响。此外，非常重要的一点是：因美联储持有大量债券，若收益率显著提高，按公允价值评估，不排除可能导致经营亏损。当货币政策能够直接影响货币当局的资产负债表时，原本市场中性的中央银行，在执行货币政策操作时该有多尴尬，因为央行也需要收入，美联储也要给美国财政部上缴利润。

美联储开始“缩表”了，其他央行会跟进吗？数据显示，美联储、欧央行、日本央行和英格兰央行四巨头的资产负债表规模共12.8万亿美元，其中，持有债券9万亿美元，占比88.27%。预计其他央行短期不会动，要动大概得等到明年。

近期也有不少关于中国央行会否追随美联储去“缩表”的讨论。这恐怕是两个不同的概念：中国央行并不主动持有债券，最大的一块资产是22万亿元的外汇资产，另一块是8.6万亿元对商业银行的债权——这与美联储95%的资产都是债券有根本区别。另外，美联储的资产负债表是2008年金融危机后通过非常规操作急剧膨胀起来的；中国央行资产负债表的扩大，则经历了长达15年的演变。当然，中、美货币政策也有联动，但影响因素随时在变。当前中国的货币政策操作，恐怕还应更多放在国内经济形势和金融去杠杆的大背景下综合考虑。

来源于 《财新周刊》 2017年第39期 出版日期 2017年10月09日