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一场有关瑞士货币政策的讨论:真相与假象

现场参加瑞士央行行长的货币政策讨论,机会并不多;而这场历时一个半小时的演讲和问答,似乎真相与假象并存,并引发不少有趣的问题与联想。

刚刚过去的一周,美国首都华盛顿热闹非凡,大腕云集,诸多盛会扎堆召开;其中,仅笔者知道的,就有国际货币基金组织(IMF)和世界银行(WBG)联合年会、国际金融协会(IIF)年会、JP摩根年会和美国银行年会。

暂时撇开在哈佛大学的日程安排,笔者专程赶到华盛顿,参加了前两个会议。每天紧张穿行于几个会场,并同时参加各种活动和约谈,难免会有一些感触,准备在会议结束静下来后,将点滴思考分次写出来,与大家分享。

但昨天夜里赶回波士顿,今天下午参加了哈佛经济系(FAS,Faculty of Arts and Science)的一个的讨论会,其内容是如此有趣,忍不住要先把它记录下来,而那些仍在回味着的华盛顿的思绪,看来只有搁一搁再说了。

听瑞士央行行长的演讲,机会并不多。这个讨论会的主讲者,恰是瑞士央行(Swiss National Bank, SNB)执董会主席(相当于央行行长)托马斯·乔丹(Thomas Jordan),主持人是马丁·费尔德斯坦和本杰明·弗里德曼,格里高利·曼昆和理查德·库珀等人在现场“围观”。

整场一个半小时的演讲和讨论,有三大看点:

第一,乔丹强调,SNB之所以实施负利率,是因为自2014年8月以来,各方对欧央行(ECB)实施QE(资产购买)的预期很强,从而使瑞士法郎汇率承压,乃不得已而为之。

在这里,乔丹对ECB于2014年6月开始实施的负利率政策只字未提,仅讨论了ECB的QE,似乎暗示SNB的负利率政策并非追随ECB而来。

第二,关于负利率政策的意外后果。乔丹在演讲中,侧重介绍为什么SNB会实施负利率(或其正当性),而对其实施负利率的负面影响,完全忽略掉了,更没提2015年1月取消对欧元最低汇率水平后,全球汇率和金融市场因此而发生巨大波动。

弗里德曼插话说:其他央行实施负利率,是为了降低债券市场利率和贷款成本,刺激信贷和投资,而SNB的主要目标是汇率。乔丹回答:是,SNB的货币政策历来如此。

笔者问到:提到汇率,瑞士在2014年12月宣布对部分活期存款征收负利率后,不得不在一个月后放弃了钉住欧元的汇率安排;非但如此,当其在2015年1月15日进一步将负利率下调到-75个基点后,外汇储备反而继续快速积累,升值压力丝毫未减——这一结果是预料之中的吗?

乔丹承认2015年初是SNB非常艰难的时期,压力很大,凸显小国开放经济体在极端条件下,实施货币政策所面临的困境。为避免过快升值,SNB不得不干预外汇市场,从而导致资产负债表迅速膨胀,也是没办法的事。

第三,SNB货币政策的正常化。现场有人发问:如今各央行已经或开始准备启动货币政策正常化的进程,SNB对这个问题是怎么考虑的?乔丹回答:瑞士是较晚实施宽松货币政策的国家,正常化的启动也将会排在其他央行之后,观测的一个重要指标是失业率,比如与德国等失业率的差距。而至于先加息还是先缩表,这要看情况。

笔者还想到另外一个有趣的问题,现场没人谈及,那就是全球诸央行资产负债表的膨胀,其路径其实是大不相同的:美联储、欧央行和日本银行,主要是通过QE;而SNB,来自在外汇市场的干预;至于中国央行资产负债表的扩张,则经历了长达15年的演变,与2008年以来美、欧金融危机的关系最为微小,也完全没有QE。若想讨论全球央行大缩表,这恐怕是必须触及的背景。

2017年10月17日

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