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紧缩周期下的流动性与资产价格(三)

三、十字路口下的操作策略与政策建议

当前金融去杠杆已取得一定成效,这突出表现在两大方面:从市场角度看,短期融资的期限拉长,债券交易量萎缩,换手率显著下降,信用利差有所提高;从业务结构看,资产管理的格局正发生积极变化,通道业务削减,银行表外资产压缩,银行委外赎回。虽然有进展,但离目标达成仍相距甚远,所以,无论是对于投资者还是监管层,可以说正处于十字路口。

虽然有理由担心流动性和资产价格调整的风险,但也不宜过度悲观,理由如下:第一,去杠杆需要收益率曲线有所上行,资金成本适度高启,中美利差保持一定水平,然而监管部门也未必希望利率升速过快或升幅过高导致新的风险;第二,债券收益率已经显著上行,若进一步提高,资产价格出现超预期调整,则投资价值可能显现;第三,监管压力若过大,货币政策可能会增加弹性以维持平衡;第四,下半年经济存在放缓的概率,而PPI同比增速会明显下降,对债市形成一定支撑。

金融机构在压力下被动去杠杆,压缩资产和削减负债不可避免。重要的是,顺应大势,在被动去杠杆的压力下进行主动的策略调整,才是明智选择:以同业负债对接理财的模式难以为继,便主动放弃;表外理财占表内资产的比重过大,应适当压缩;委外和通道业务过于激进,则积极清理,等等。

在具体的操作策略上,先要生存,防范风险永远是第一位的。在此前提下,投资的标的可选择高信用、高流动性的债券;同时因曲线扁平,所以久期要短;由于流动性三大“短板”的存在,资金成本居高不下,要控制杠杆;重视套利操作而不是单纯的趋势投资,包括掉期利率与国债利率的利差缩窄策略,以及国债期货的套利策略等;当前市场的节奏相当快且超预期因素极多,所以波段机会不易把握,操作上必须有足够的耐心,留下充分的进退空间。

对监管部门来说,去杠杆,自然要使金融机构处于压力之中,以促其压缩资产、削减负债,大方向是正确的。但同时也应注意轻重缓急,并给市场以稳定预期。因当前流动性的结构性矛盾较为突出,资产调整的动作相当大,在本已收紧的货币政策背景下,再叠加重拳出击的各路监管重压,如协调不到位,可能加大发生意外事件的概率,留下不必要的风险隐患。在保持高压态势的同时,应审时度势,注意松紧适度和循序渐进,避免发生过激调整而导致局面失控。

最后,当风险出现时,并不总是需要中央银行和监管当局出面,正常情况下,大部分风险市场都能自行消化,此时就应当交给市场,让市场调节机制发挥作用。但是,当可能失控导致风险溢出时,则要求当局及时反应。2016年末的债市暴跌,是一个经典案例。当时,风险集中出现并发生交织和共振,传导到其他市场,导致股市大跌,汇率贬值预期强化,风险溢出,市场失灵。此时,有关部门及时采取行动,一是提供了必要的流动性支持,二是为“国海事件”谈判乃至解决方案的形成,发挥了重要的组织和指导作用。这是非常必要的,若非如此,风险可能进一步发酵和扩散。

本文发表于2017年6月5日出版的《财经》杂志

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