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守住这道金融风险隔离墙

曾被视为中国金融风险隔离墙的居民部门,若摇身一变成为又一风险隐患和新一轮去杠杆的重点,那可真是莫大的讽刺。鼓吹中国居民部门仍有加杠杆空间的人们,需要小心了。

看空中国人再次失所望:过去的一年,国资本外流得到有效控制外汇储备扭转下降势头增长,人民币汇率预期趋对美元升值;GDP增长6.9%,工业产能利用率大幅提高,通缩危险解除;消费GDP贡献增加,服务继续扩张,科技进步成果显著空气质量

外,非常重要的一点是,信用扩张步伐终于放总体杠杆率下降,金融系统复杂程度降低来自国际清算银行(BIS)的数据显示,1995至今,中国的信用缺口(Credit-to-GDP gap)--即信用扩张超出其长期趋势水平的程度,高于10表示进入警惕区域--峰值为20163月份的28.8,自那时起逐季下降,20176月份降至18.9,与2013年的水平相当。据中国人民银行统计2017M2增速明显下行,部分反映了去杠杆的成果。另外企业资产负债率下降,盈利增强,偿债能力提高。

于是挺过了2015年的股市崩盘20158月份2016人民币贬值和资外流,以2016年四季度的债市风险之后,对于中国经济各方似乎终于不再悲观,一些乐观的人甚至开始憧憬新周期。

是好事。憧憬的同时,必须保持头脑的清醒,才有将憧憬变为现实。看到,杠杆率虽有下降,偿债能力虽提高,但很大程度上,房地产热度减、原材料价格上涨和居民杠杆率上升,了相当作用金融风险未消除,且有新挑战出现。长期过度信用扩张积累的问题,同样需要持续的努力能得到根本解决。

国际货币基金组织(IMF近年来高度关注中国的债务和金融风险。笔者注意到,了与国对比,IMF做了一项案例研究,样本是曾经有过显著信用扩张43国家(或地区)信用显著扩张标准用非金融部门杠杆债务/GDP)指标衡量即在任何连续5的时间里,若该比率增加30百分点以上,便满足条件。这份于20181月份成果显示,全部43样本中,38个结局惨淡:是经历了大幅的经济滑坡,就是遭遇到可怕的金融危机。

IMF算,中国在200820125年中金融部门杠杆率增48百分点,而自2012,又提高55百分点10103百分点;而且起点高,2008杠杆率是131%,而2012179%,均远超100%的警戒门槛。以如此高的起点、巨大的增幅和长达10的时间跨度,竟然没有发生危机或严重经济衰退,在众研究者看来,简直匪夷所思

IMF43案例中,有5例外。但这五个本与中国具可比性:新西兰1988年开始的是次性低起点信用扩张;香港在1980年代正发展成为全球金融中心;的信用扩张是1990年代后期规模去杠杆后经济复苏的结果;印度尼西亚瑞士虽然1990年和1985暂时避过风险,但经历进一步的信用扩张仍最终爆发危机。

国至今安然无恙,取决诸多因素,包括储蓄率高、经项目顺差、外债有限、企业和国家净资产均为较大正值、外汇储备高以及银行法准备金比率全球第一等。但中国不可能长期维现有状态,必须坚持去杠杆和结构改革方向

何况,来杠杆率是结构性的,M2虽放缓,但社会融资总量其他广义信贷指标增速仍较快。葫芦浮起房地产热度居高不下、居民杠杆率迅速上升和地方隐性债务增加,又构成新的挑战。

居民债务的迅猛上升尤其令人担心2006以来,居民部门金融机构的贷款年均24%的速度增长,2017年底规模已40.5万亿,占GDP48.97%。若不加控制,2020,其规模有可能达到80亿元曾被视为中国金融风险隔离墙的居民部门,若摇身一变成为又一风险隐患和新轮去杠杆的重点,可真莫大的讽刺。鼓吹中国居民部门仍有加杠杆空间的人们,需要小心了。

2018年2月27日

(感谢中信证券霍飞鹏提供的部分数据支持)

来源于 《财新周刊》 2018年第09期(2018年3月5日出版),文章原题为“去杠杆的喜与忧”。

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