对上市公司股票回购应进行正向激励。它关系到资本市场的理念和制度建设等深层问题，也有助于提高市场的整体稳定性。在贸易战的背景下，更是意味深长。

今年以来，无论中国还是美国，都出现了上市公司股票回购热。美国上市公司已宣布的股票回购额高达7540亿美元，据高盛分析，全年可达1万亿美元，较往年大幅增长。而在中国，有超过700家公司宣布了回购预案，超过500家实施完毕，实施金额250亿元，接近此前三个完整年度的总和，称之为“史上最大规模的回购潮”并不为过。

上市公司回购股票的原因很多，包括改善资本结构、提升每股盈利水平、回馈股东、股价低迷时提振信心甚至自救等。回购股票后可以注销；也可以“库藏”起来以备他用，比如在资金匮乏时卖出筹资或发行可转换债券，以及实施股权激励计划。两种情况下都会减少发行在外的股票，缩小计算每股收益的分母。

无论回购股票是何缘由，其对市场的鼓舞和提振效应都是毋庸置疑的。

2018年9月24日，美国道琼斯指数高达26580点，标普500升至2920点，均接近历史最高点，而纳斯达克更是以7986点再创历史纪录。在经历了受高频交易影响的惨烈调整，贸易摩擦带来的恐慌，美联储紧缩货币政策的冲击，国债收益率和信用溢价上升的扰动，以及欧洲局势的不安和震荡之后，股市仍能有如此良好表现，实属不易。

为什么会这样？通常被列举的原因包括：大幅减税，放松管制，企业盈利良好，经济数据强劲，以及外国避险需求增加。上述理由虽重要，但一个结构性因素不可或缺，即上市公司的股票回购。这个因素也能在相当程度上解释为何在2008年危机之后的七、八年里，“虽经济惨淡但股指却屡创新高”这个“美国股市之谜”。

十年前的金融危机重创美国股市，标普500指数由2007年9月份的1527点直跌至2009年3月份的798点见底，幅度高达48%。但自见底至今，股市走势始终强劲，甚至远超过危机之前的水平。是美国经济那时开始就有根本性的改善、企业经营业绩一直蒸蒸日上吗？非也，美国经济走出此轮危机艰难而漫长。那为何股市持续向好？非常重要的原因之一是美国的上市公司在此期间做了大量股票回购，提升了股票需求和上市公司盈利指标。

在金融危机之前的2006和2007年，美国标普500样本公司的平均权益回报率（ROE）为16%～17%，危机期间的2008年和2009年的大部分时间里，降至3%至5%的水平。但自2009年四季度至今，ROE大幅回升并维持在13%～15%的水平。除了宽松货币政策的原因，笔者的分析显示，ROE的变化一半以上和上市公司股票回购相关，同时，股票市场的走势也与股票回购行为显著相关。

今年的情况也是如此。据路透报道，二季度标普500指数的上市公司净收入同比增长23%，但每股收益却增长25%，高出的两个百分点显然主要来自股票回购的贡献。同时，回购增加了对股票的需求，直接带动市场上涨。今年美国的家庭、共同基金和养老金是股票的净卖出方，美银美林估计个人投资者从共同基金中撤资高达570亿美元，而股票回购弥补了需求的下降。瑞银集团测算，股票回购、分红及其他需求的增加，对美国股市的影响度高达40%。

美国上市公司回购股票是普遍、持续、自发的行为，不是一次性的，也并非来自监管方面的制度安排。通过回购股票，大、小股东均能从中得益。这一点令人印象深刻。

中国可以从中借鉴。上市公司回购股票虽非万能，但可以增加股票需求，提高ROE水平，大、小股东均从中受益；而持续回购的行为，对公司本身和市场的整体稳定性，都有积极影响。在贸易战的背景下，更是意味深长。对上市公司股票回购应正向激励。这也关系到资本市场的理念和制度建设等深层问题。

笔者欣喜地看到，9月6日，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案，完善了股份回购的有关规定并公开征求意见。相信修正案的通过，必将对中国资本市场的发展发挥积极作用。

来源于《财新周刊》 2018年第39期（2018年10月8日出版）