【财新网】（专栏作家 高占军）央行票据是货币当局进行数量调控的重要工具。近年来，在一般情况下，新增的央票发行大都被用以对冲存量央票到期，而上调法定存款准备金率则被用以对冲外汇占款的增长。两两之间，有一定的相互对应性——这种对应的边界，是通过观察得到的，名义上并未有正式区分。当然，在特定条件下，上述两种数量工具也可被替换使用，比如，当央票功能暂时丧失之时，会使用存款准备金率的手段进行替代，效果则大体相同。

　　去年11月下旬以来的情况就是如此。在这段时间里，央票发行急剧缩减，每期只有区区数十亿元，而同期央票到期的体量，却相当之大。数据显示，今年截至3月14日，央票到期8980亿元，央票发行仅545亿元，缺口非常壮观。为有效对冲流动性，央行较为频繁地上调存款准备金率，除有对冲外汇占款增加的需要外，弥补央票对冲功能的临时性不足，或也是重要考虑。在二者的相互替代之中，显示出货币政策工具之间的运用，具备较好的弹性。

　　正因如此，虽然商、学各界对准备金率的频繁上调，心理压力很大，但实际上因央票功能的欠缺，流动性并未对冲过度，拆放对手易找，回购和拆借利率稳定，反映出资金并不紧张。若央票发行继续缩量，则随着存量央票的大量到期，以及外汇占款的持续增加，再次上调存款准备金率的可能性，仍然随时存在。

　　值此胶着之际，峰回路转，在3月10日和15日的两次重要发行中，3个月期和1年期央票的发行利率，分别较此前提高了16个基点和20个基点，达到2.7944%和3.1992%，彻底改变了央票发行利率低于其二级市场收益率的倒挂局面，央票发行随之放量，意味着其回笼功能即将恢复。果然，3月17日的3个月央票发行以及随后3月22日的1年期央票发行，数量均达到了500亿元；而更令市场关注的是，3月22日当天，1年期央票二级市场收益率一度降到3.16%，较一级市场发行利率甚至还低3个基点――这是央票功能正常化的宣言。藉此，央行实现了本币公开市场连续三周的资金净回笼。

　　有了以上分析，我们便可以理解为何在3月18日央行宣布再次上调法定存款准备金率后，在随后的一周，仍借助央票功能的恢复，以较大的操作量迅速实现全周的资金净回笼。自然也可以推断，在央票功能复归正常后，法定存款准备金率上调的频率，将会随之放缓。而在一年期央票利率超过一年期定期存款利率，形成新的“倒挂”之后，随着即将公布的CPI数据走高，以及4月份欧央行可能加息，中国再次上调利率的概率，正在迅速增大。

　　2011年03月25日发表于财新网 专栏