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央票功能复归正常之后

    央票功能复归正常后,准备金率上调的频率将会放缓。而随着即将公布的CPI数据走高,以及4月份欧央行的可能加息,再次上调利率的概率正在迅速增大

【财新网】(专栏作家 高占军)央行票据是货币当局进行数量调控的重要工具。近年来,在一般情况下,新增的央票发行大都被用以对冲存量央票到期,而上调法定存款准备金率则被用以对冲外汇占款的增长。两两之间,有一定的相互对应性——这种对应的边界,是通过观察得到的,名义上并未有正式区分。当然,在特定条件下,上述两种数量工具也可被替换使用,比如,当央票功能暂时丧失之时,会使用存款准备金率的手段进行替代,效果则大体相同。

去年11月下旬以来的情况就是如此。在这段时间里,央票发行急剧缩减,每期只有区区数十亿元,而同期央票到期的体量,却相当之大。数据显示,今年截至3月14日,央票到期8980亿元,央票发行仅545亿元,缺口非常壮观。为有效对冲流动性,央行较为频繁地上调存款准备金率,除有对冲外汇占款增加的需要外,弥补央票对冲功能的临时性不足,或也是重要考虑。在二者的相互替代之中,显示出货币政策工具之间的运用,具备较好的弹性。

正因如此,虽然商、学各界对准备金率的频繁上调,心理压力很大,但实际上因央票功能的欠缺,流动性并未对冲过度,拆放对手易找,回购和拆借利率稳定,反映出资金并不紧张。若央票发行继续缩量,则随着存量央票的大量到期,以及外汇占款的持续增加,再次上调存款准备金率的可能性,仍然随时存在。

值此胶着之际,峰回路转,在3月10日和15日的两次重要发行中,3个月期和1年期央票的发行利率,分别较此前提高了16个基点和20个基点,达到2.7944%和3.1992%,彻底改变了央票发行利率低于其二级市场收益率的倒挂局面,央票发行随之放量,意味着其回笼功能即将恢复。果然,3月17日的3个月央票发行以及随后3月22日的1年期央票发行,数量均达到了500亿元;而更令市场关注的是,3月22日当天,1年期央票二级市场收益率一度降到3.16%,较一级市场发行利率甚至还低3个基点――这是央票功能正常化的宣言。藉此,央行实现了本币公开市场连续三周的资金净回笼。

有了以上分析,我们便可以理解为何在3月18日央行宣布再次上调法定存款准备金率后,在随后的一周,仍借助央票功能的恢复,以较大的操作量迅速实现全周的资金净回笼。自然也可以推断,在央票功能复归正常后,法定存款准备金率上调的频率,将会随之放缓。而在一年期央票利率超过一年期定期存款利率,形成新的“倒挂”之后,随着即将公布的CPI数据走高,以及4月份欧央行可能加息,中国再次上调利率的概率,正在迅速增大。

2011年03月25日发表于财新网 专栏

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