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债市变奏

   金融脱媒的深化,监管尺度的调整,利率市场化的悄然提速,以及对参与主体信用关注度的空前提高,均是债券市场产生质变的内在原因

虽值酷暑,债券市场却提前步入寒冬。6月以来,在短短两个月的时间里,收益率如同坐上了火箭,急剧上升150个基点。在一级市场,由财政部代理发行的地方政府债,在利差扩大30个基点后仍然流标;原定于7月22日发行的政策性金融债取消发行;数家超级AAA债券连续出现流标和包销。资金极度紧张,7天回购利率一度超过9%,且居高不下。为寻得短暂腾挪,有机构开始清仓,卖完现券又抛售可转债。风暴过后的收益率曲线不仅极度扁平,而且部分倒挂,呈现出U字形态,十分罕见。

债券市场到底怎么了?去年市场错看了经济走势和政策变化,过多透支债市,以至在10月预期转变后措手不及,导致重挫——今年的情况与当时有相似之处吗?

答案是肯定的。今年以来,市场大多认为下半年经济增速会放缓,CPI会稳步下降,因而宏观调控的力度经过上半年的紧绷之后,会显著放松。基于此,多数观点认为债市运行会较为平稳,因此,倾向于持有现券,看重票息,做大杠杆。但上半年数据超出预期。且6月14日宣布上调存款准备金率以及7月6日年内第三次加息,打消了部分幻想。

但是还有更深层次的原因,使得当前的金融市场已发生质变。

首先,银行大力发展理财等中间业务,是应对金融脱媒的策略。但金融脱媒对利率的影响不再只是季节性的。在6月资金紧张之时,市场大都预计7月中旬资金会趋于缓解,但实际上资金紧张持续的时间远超预期。金融脱媒及银行理财产品、信托产品的迅速增加,正在极大地推动利率市场化的进程。

另外一个因素是监管尺度的调整。巴塞尔协议III对银行的资本充足率、流动性比率都提出了新要求,而货币监管当局对日贷存比、动态准备金率的要求更使得监管尺度进一步收紧。银行揽存大战抬高了市场利率,债券的赎回压力骤然提升。在银监会决心清理理财池、将保本理财计入存款后,6月末M2大增与此直接相关。

最后,这轮市场的暴跌,很大程度上也缘于城投债的沽售压力。十年来,债券市场赶上了好年景,没有一个发行体出现实质性违约,投资信用债券都稳稳地拿到了信用利差。但随着供给结构的变化,发生实质性违约的概率增大了。目前信用等级在AA-以下的债券所占比重已达15%,最低的甚至为BBB+。债券发行体的类别也日益多样化,除中央国企和地方国企,还有相当部分的民企和城投企业。这些变化本身表明债券市场日益成熟,同时也意味者管理信用风险难度的提高。

回顾历史,曾有很多债券出现实质性违约未能如期兑付的案例,比如上世纪90年代初期有大量债券违约,其中包括相当数量的重点建设债券;2000年有广东罗定铁路债券延期兑付;其后也有个别发行人因出现支付危机,最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。最近这十年,虽然未有过债券实质违约,但信用冲击事件出现的案例并不少,典型的有2006年的福禧事件,及2008年的江西铜业事件等。这些事件虽未构成实质性违约,但对市场发出了警告。作为此次城投债风波漩涡中心的云南省投资控股集团事件,则引发了投资者的连锁反应。

总体看,当前债券市场的影响因素日益复杂。经济运行、物价走势等因素依然重要,但金融脱媒、监管变化、信用因素以及利率的市场化,其作用已不容忽视——它们正在很大程度上改变着中国债券市场的运行轨迹。市场参与各方如同雾里看花,从上半年看下半年,如今又从下半年看明年,在步步后退,而空间也似乎越来越小。当然,在大家感到近乎窒息的时候,机会也往往会悄悄来临。

本文发表于财新《新世纪》 2011年第30期 出版日期2011年08月01日

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