财新传媒
位置:博客 > 高占军 > 主权债失序博弈

主权债失序博弈

“有序”的违约,无序的重组——规则的重要性在面临政治抉择时,完全被抛诸
  脑后【财新网】(专栏作家 高占军)这是史上最大规模的主权债务重组。因只有私人部门参加,所以被称为PSI(Private Sector Involvement)。希腊近3500亿欧元政府债务,私人部门持有2060亿欧元,重组目标是将希腊债务减少1060亿欧元,全部由私人部门承担,投资者按面值损失53.5%,以净现值计算则超过70%。债权人最晚需于当地时间2012年3月8日21时前决定是否参与,整个重组预计于3月11日完成。之后,希腊才拿得到第二轮救助资金。

重组将以债务互换的方式完成。协议早在2月21日达成,内容是参与PSI的投资者将获得如下对价:一是在PSI结算日发行的新希腊政府债券,面值为待交换债券面值的31.5%;二是在PSI结算日发行的、期限为2年或更短的EFSF票据,该票据面值为待交换债券面值的15%;三是希腊政府发行的GDP关联证券,该证券可分离交易,面值与投资者获得的新政府债券面值相同,收益视希腊GDP增长情况而定,最高可达1%。

协议达成本为重要进展。但三大评级机构却随后接连调降希腊评级。为何如此?这是因为背后暗藏玄机:在协议达成后,希腊当局又发表声明,扩充了债务互换的条件,拟通过希腊法律引入“集体行动条款”(CAC),规定在符合三分之二参与率的条件下,可强迫不同意加入的债权人接受互换。如此,则可能出现如下几种情况:参与率超过90%,不行使CAC即可完成减债计划,这是最好的结果;参与率超过75%但低于90%,此时极有可能行使CAC,使参与率达到100%,减债1100亿欧元;最差的结果是参与率低于67%,导致交易失败,希腊出现无序违约。

交易失败的可能性不存在,因为没有人会从中获益。但对于不参加PSI的投资者来说,因有机会取得更好结果,由此产生博弈:如果不实施CAC,则可能获得全额补偿;如果实施CAC,也不会出现太大损失。为此,很多投资人都在观望、评估。这是典型的“囚徒困境”。

同时,在2060亿欧元中,有290亿欧元的持有人适用外国法律,他们正结成联盟,试图抵制互换;其中有不少对冲基金以较低廉的价格买入希腊债券,原本就希望能够得到全额偿付。

为争取尽可能高的参与率,希腊政府态度强硬。希腊公共债务管理机构3月6日发表声明称,如果私人债权人拒绝参与PSI,预计不会有资金支付给他们,不可能补偿不参与的人。

整个欧元区政府和“三驾马车”都或明或暗地为希腊撑腰、壮胆。CAC原本就是他们建议希腊采用的。甚至连一向外表公正的国际互换与衍生品协会(ISDA)也与其沆瀣一气:3月1日,ISDA进行匿名投票,裁决若希腊执行CAC不构成信用事件,不会触发信用违约掉期(CDS);ISDA不将“自愿”的协议互换视为信用事件,即便其中存在被动的强制因素。这就令购买了希腊政府CDS的投资者将得不到赔偿,从而逼迫他们参加PSI。

市场通行的游戏规则就此被颠覆。PIMCO的格罗斯对此有形象的比喻,他说投资人买了洪灾保险,但到头来你说损失不是由洪灾而是降雨引起的,所以不予赔偿,这很荒谬。

但就算格罗斯心里反对,PIMCO不还是在ISDA的匿名会上投了赞成票吗?信贷评级机构警告说,若启动CAC,则将宣布希腊违约;如果ISDA最终判定行使CAC不构成信用事件,则CDS市场将遭受严重打击,并导致投资者撤出主权债务市场,对正处融资困境的国家无异于雪上加霜——这些道理大家都懂,只是对现实问题的考虑压倒了一切。当然ISDA同时宣布,事态仍在发展,不排除此后认定触发信用事件的可能。现在可能做错了,日后再调整吧,只要能高票完成PSI。已经下了如此大的决心,还有什么理由质疑PSI不会成功。

2012年03月15日 发表于 财新网

推荐 10