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金融脱媒警报

金融脱媒对于流动性状态和利率市场化正在产生重大、深远并且不可逆的影响

近年来,中国的金融脱媒现象日益显著,其突出表现之一是银行存款增速大幅放缓。据中国人民银行统计,2011年人民币各项存款余额80.9万亿元,同比增长13.5%,增速比上年末低6.7个百分点,同比少增2.3 万亿元;当年4月和10月,个人存款环比减少4629.1亿元和6987.2亿元,极为罕见。

伴随着金融脱媒而来的,是金融资产结构的重大变化。迅速发展的理财产品和信托产品,是其主要表现。

大致算来,2011年各类理财和信托产品余额共计9万亿元。其中,银行理财产品4.2万亿元,信托产品4.8万亿元;而在信托产品中,银信合作类为1.6万亿元,非银信合作类3.2万亿元。与当前中国股市25万亿元的市值、债市22万亿元的市值相比,量级已经非常大。

为什么理财产品和信托产品发展如此迅猛?一是这类产品与银行存款在期限上惊人地匹配,具有很强的替代性;二是流动性好,银行理财产品一年以内的占94%,同时很多产品约定了抵押融资比例和赎回比例,进一步提高了流动性;三是回报理想,远超可供参照的基准;四是基础资产丰富,涵盖股票、债券、信贷、票据、利率、货币甚至艺术品等,可随意取用。

金融脱媒及金融资产结构的变化,影响深远。首先,它会导致流动性紧张常态化。2011年是金融市场流动性极度匮乏的一年,银行间7天回购利率最高超过9%,在5%以上也持续了相当长的时间,各类机构饱受资金稀缺之苦,甚至有机构在敏感时点出现爆仓。不少人将流动性紧张归结为央行的公开市场业务操作。但分析显示,央行2011年的对冲比率相当低,只有1%左右,远低于正常时期的70%,甚至较实行全面宽松政策的2009年还要低。

在笔者看来,促使流动性紧张常态化最根本的原因,是金融脱媒及其伴生的金融资产结构的变化。

银行理财业务的发展,是应对金融脱媒的策略。其对流动性的影响不再是季节性的。

历史上,货币市场利率上行后会很快回归,目前已不再适用。

在2011年6月资金紧张之时,市场大都预计7月中旬资金会趋于缓解,但实际上持续的时间远超预期。同时,理财产品在表内与表外之间频繁移动,导致波动性增大以及M2失真,M2较实际货币条件低估。这给银行体系的流动性管理带来极大挑战。融资结构在发生变化,传统上的资金拆出方,在关键时点甚至成为资金净融入方。

同样重要的是,金融脱媒及金融资产结构的变化,使全社会都直接参与到利率的决定当中,促进了利率市场化的进程。

此前利率的决定局限在相对狭小的传统金融市场参与方。而如今,资金的供应方包括普通个人、私人银行高端以及各类金融机构与非金融机构、上市公司与非上市公司;资金的需求方也多样化;资金中介方既有正规金融机构,也包括影子银行;所涉及的基础资产更是丰富多样。这实际上打通了官方借贷与民间借贷、正规金融机构与影子银行。

从这个意义上讲,利率的决定已经超越原有的金融体系,超越原有的参与者,相互渗透,实体经济与虚拟金融结合更紧密,其结果是资金逐渐实现在全社会范围内配置。2011年首次出现并持续的U型收益率曲线,在一定程度上反映了这一变化。中国的利率市场化程度远比通常认为的要高。在讨论中国的利率市场化进程时,忽视这一因素,会产生很大的偏差。

总之,金融脱媒及相伴而生的金融资产结构的重大变化,对于流动性状态和利率市场化的进程,正在产生重大而深远的影响。此趋势不可逆,而且分量会日益加重,必须高度重视。

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