金融脱媒对于流动性状态和利率市场化正在产生重大、深远并且不可逆的影响

      近年来，中国的金融脱媒现象日益显著，其突出表现之一是银行存款增速大幅放缓。据中国人民银行统计，2011年人民币各项存款余额80.9万亿元，同比增长13.5%，增速比上年末低6.7个百分点，同比少增2.3 万亿元；当年4月和10月，个人存款环比减少4629.1亿元和6987.2亿元，极为罕见。

　　伴随着金融脱媒而来的，是金融资产结构的重大变化。迅速发展的理财产品和信托产品，是其主要表现。

　　大致算来，2011年各类理财和信托产品余额共计9万亿元。其中，银行理财产品4.2万亿元，信托产品4.8万亿元；而在信托产品中，银信合作类为1.6万亿元，非银信合作类3.2万亿元。与当前中国股市25万亿元的市值、债市22万亿元的市值相比，量级已经非常大。

　　为什么理财产品和信托产品发展如此迅猛？一是这类产品与银行存款在期限上惊人地匹配，具有很强的替代性；二是流动性好，银行理财产品一年以内的占94%，同时很多产品约定了抵押融资比例和赎回比例，进一步提高了流动性；三是回报理想，远超可供参照的基准；四是基础资产丰富，涵盖股票、债券、信贷、票据、利率、货币甚至艺术品等，可随意取用。

　　金融脱媒及金融资产结构的变化，影响深远。首先，它会导致流动性紧张常态化。2011年是金融市场流动性极度匮乏的一年，银行间7天回购利率最高超过9%，在5%以上也持续了相当长的时间，各类机构饱受资金稀缺之苦，甚至有机构在敏感时点出现爆仓。不少人将流动性紧张归结为央行的公开市场业务操作。但分析显示，央行2011年的对冲比率相当低，只有1%左右，远低于正常时期的70%，甚至较实行全面宽松政策的2009年还要低。

　　在笔者看来，促使流动性紧张常态化最根本的原因，是金融脱媒及其伴生的金融资产结构的变化。

　　银行理财业务的发展，是应对金融脱媒的策略。其对流动性的影响不再是季节性的。

　　历史上，货币市场利率上行后会很快回归，目前已不再适用。

　　在2011年6月资金紧张之时，市场大都预计7月中旬资金会趋于缓解，但实际上持续的时间远超预期。同时，理财产品在表内与表外之间频繁移动，导致波动性增大以及M2失真，M2较实际货币条件低估。这给银行体系的流动性管理带来极大挑战。融资结构在发生变化，传统上的资金拆出方，在关键时点甚至成为资金净融入方。

　　同样重要的是，金融脱媒及金融资产结构的变化，使全社会都直接参与到利率的决定当中，促进了利率市场化的进程。

　　此前利率的决定局限在相对狭小的传统金融市场参与方。而如今，资金的供应方包括普通个人、私人银行高端以及各类金融机构与非金融机构、上市公司与非上市公司；资金的需求方也多样化；资金中介方既有正规金融机构，也包括影子银行；所涉及的基础资产更是丰富多样。这实际上打通了官方借贷与民间借贷、正规金融机构与影子银行。

　　从这个意义上讲，利率的决定已经超越原有的金融体系，超越原有的参与者，相互渗透，实体经济与虚拟金融结合更紧密，其结果是资金逐渐实现在全社会范围内配置。2011年首次出现并持续的U型收益率曲线，在一定程度上反映了这一变化。中国的利率市场化程度远比通常认为的要高。在讨论中国的利率市场化进程时，忽视这一因素，会产生很大的偏差。

　　总之，金融脱媒及相伴而生的金融资产结构的重大变化，对于流动性状态和利率市场化的进程，正在产生重大而深远的影响。此趋势不可逆，而且分量会日益加重，必须高度重视。