分析最近一轮中国的金融资产结构变动及其影响，恰当的起点是2005年

【战胜市场】（财新专栏作家 高占军）自50年前戈德史密斯开创性的著作之后，有关金融资产结构的讨论从未停止。在美国上世纪最后30年的银行业危机和日本80年代末经济泡沫破灭的背后，金融资产结构因素的影响有多大，一直是争论的焦点。对于中国的金融资产结构，最近情况发生了很多新的变化，如存贷款的急剧起落，以及理财资产的迅猛增长等，颇有进一步讨论的必要。

　　分析最近一轮中国的金融资产结构变动及其影响，恰当的起点是2005年，当年有两个标志性的事件：一是银监会发布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，标志着银行理财产品的诞生，短短几年时间里，携手信托产品出现爆发性增长；二是2005年以来，中国央行相继推出了短期融资券、中期票据等产品，大大拓宽了企业的融资渠道，并促进了中国债券市场的快速发展。此外，2007年股票市场的暴涨与随后暴跌、2009年存贷款的火箭式上升，也均发生在2005年之后。

　　先看金融资产的总量与内部结构（本文所说的金融资产，包括存款、贷款、股票、债券、流通中现金、保险准备金及由银行理财产品与信托产品构成的理财资产，但不含金融衍生品和境外金融资产）。金融资产总量由2005年的63.8万亿元猛增至2011年的202.7万亿元，增长了两倍多。在金融资产的内部结构中，存款和贷款分别增加52.2万亿元和35.3万亿元，但在金融资产中所占比重却分别由45.0%和30.5%下降至39.9%和27.0%。这反映出货币市场和资本市场发展较快，而银行业虽势头极盛，但相对位置却在下降。

　　再看金融相关比率（即金融资产占GDP的比重）的变化，体现了金融深化的程度。与金融资产的增长步调相同，2005年以来，该指标上升幅度很大，由341.8%增至2011年的427.9%。除流通中现金因支付清算效率的改进由12%降至10%外，其他均有提高：股票资产由18%升至53%，债券由42%升至46%，存款由155%升至171%，贷款由105%升至116%，保险准备金由8.23%升至12.75%。

　　尤其值得一提的是理财资产，几乎从零起步，由2005年的2935亿元增至9.01万亿元，占GDP的比重则由1.59%跃升至19.1%，成为不可忽视的重要力量。

　　理财资产的迅猛增加，与金融脱媒相伴而生，注定将对流动性状态和利率市场化产生重大影响。非但如此，它与快速发展的股票和债券市场一道，可能改变金融格局。以美国为例，脱媒对银行业尤其是期限高度错配的银行影响巨大，引发大面积倒闭事件，以致在上世纪90年代，很多美国学者甚至质疑银行业是否还有存在的必要。而其银行业份额也确实自那时出现大幅萎缩。

　　从本质上看，各类金融资产的波动性有很大不同。比如，股票就属于波动性比较高的资产。但存贷款则不然，一向较为稳定，但2009年以来也出现巨大波动：存款2008年占GDP的比重只有19%，2009年升至惊人的28%，2011年降至12%；贷款2008年则为15%，2009年升至31%，2011年又降至14%。

　　这非常罕见。或许意味当时的刺激措施力度过大，诱发潜在的不稳定因素，难免承担风险与代价。近来经济与金融形势复杂，调控政策却左右为难，凸显尴尬处境，与此密切相关，因此宏观政策也需密切关注金融资产的结构性重大变化。

　　金融资产结构的重大变化也影响到货币政策。作为货币政策的中间目标，M2波动性加大，且较实际低估，说明货币需求极不稳定。央行已开始统计社会融资总量作为参考。但一如美国，在金融脱媒已成趋势下，可能无论对货币供应量做怎样的修正，都难以达到预先设定的目标。美联储在1993年被迫放弃盯住该变量，也属无奈之举。中国在这方面的逐渐变革或许也是必然的。■