最后时刻来到了。10月26日，经过彻夜“熬战”，直到当地时间凌晨5点（即北京时间10月27日上午近12点），终于就一揽子救助方案的内容达成一致：一是银行增资1060亿欧元，使得银行在其所持希腊主权债务经过减计后的核心资本充足率能够达到9%的水平，所涉及的银行共70家，均刚经过欧洲银行业监管机构EBA的压力测试；二是银行所持希腊债务按面值减计50%；三是将欧洲金融稳定基金（EFSF）的规模扩大四到五倍，使其能够为受危机影响的国家发行的债务提供高达1万亿欧元的担保。

　　谈判的场面很火爆，昔日的翩翩绅士，竟也出现了激烈的肢体接触。过程也是一波三折。先是就银行增资达成共识，虽然并未明确资金将来自何处。但在有关银行承担希腊主权债务减计的幅度上，一直处于僵局。在当地时间夜里12点，代表银行进行谈判的国际金融协会（IIF）甚至发布声明，称“没有就协议的任何要点取得一致”。在默克尔和萨科奇威胁说如果不接受大幅减计，则可能承担希腊违约100%的损失后，谈判才取得进展。

　　总体看，方案的出台可谓一场旷日持久的“马拉松”，过程异常艰难，且是在G20国家（包括美国和中国）及国际经济组织强大施压下才得以达成。此时距11月3日的G20峰会已经相当近，实在是不能再等；而且其关键细节仍有待耗时数周才能够明晰。大概如此难看的局面，只有在美国今年8月份初就有关债务上限调整所进行的辩论中才见得到吧。

　　那么欧债危机方案为何如此难产？

　　在笔者看来，欧元区共有17个国家，这些国家能否团结一致非常重要。目前的情况是，各国出于利益考虑，很难做到这一点。比如核心国家德国和法国，在对如何增加EFSF的杠杆，是否应当大幅减计等问题上，分歧严重。另外，不少国家对救助希腊很愤慨，德国人觉得自己勤俭工作而希腊人贪于享受，如今却要求救助且胃口一再增大；对穷国来说，要求他们救助不自律且懒惰的富国也很难，比如斯洛伐克国内就曾出现政治僵局，在有关EFSF改革的首轮投票中未能通过，只是在增加补投后才通过。

　　其次是欧央行的谨慎风格。欧央行的保守来自于德意志联邦银行。欧央行认为它不应该救助主权政府。它还认为，更积极地干预政府债务市场，将损害欧央行在德国的政治接受度，那里的选民和政治家担心这会很快走向印钞票和高通胀，所以，一旦新的EFSF开始投入运作，它会将二级市场购买债券的任务转交给EFSF，自己则选择退出。正因如此，虽然法国、美国及英国前首相布朗均认为ECB应该介入扩大EFSF的杠杆，但均被ECB否决。

　　第三，相关各国若非被逼无奈，不愿彻底重整经济。欧债危机很复杂，财政问题、银行问题和希腊问题相互关联和纠缠，难以速决。因此，危机具有长期性，应付未来若干年的资金缺口需付出极大努力。实际上，欧洲的银行在2008年的危机中就未能实施必要的改革，其负债问题和融资问题如滚雪球一样，越滚越大。财政方面，希腊等国在两年的时间里，改革的效率非常低，不仅未做到将其债务及赤字占GDP的比例降至欧盟要求的水平，反有上升。其他国家如意大利，如今包袱也非常沉重。

　　第四，缺乏金融实力，可施展的空间受限，即便是作为欧元区核心支柱之一的法国也是如此。德国虽然实力强，但独力难支，且面对国内异常强大的政治压力。在外部资源的使用上，德国和加拿大不同意扩大使用IMF的资源。另外，对于希腊债务重组的损失除要求银行等私人部门承担外，政府部门（包括ECB）是否也应当名列其中的问题上，各国均有抵制。

　　还有一些技术性问题。比如，扩大EFSF的规模要冒损害其信用的风险，因为EFSF现在之所以有能力低成本募集资金，依靠的是欧元区AAA评级国家的保证，主要是德国和法国。但若法国增加对EFSF的投入，可能使其失去AAA的评级（也正因如此，法国希望EFSF变身为银行，从而可以向ECB借款；而法国最大的银行BNP则呼吁由EFSF发行CDS）。此外，银行集体反对更大规模的债券减计，而ECB也担心这样会导致资金外逃。有趣的是，关于增资，只有银行自己不愿意，因为如果由于未满足核心一级资本的新要求而被迫接受增资的话，其在股息和红利发放方面会受到限制和约束。

　　还需要思考的更深层次的问题是：欧元在当前的框架内实际很难生存。欧元区成立时，并未就危机发生的应对机制做出安排，所以各国难以坐在一起，迅速达成有效协议。自希腊危机爆发至今时间已过两年，危机愈演愈烈，因此本次救助方案几乎可以说是历时两年才得以达成，且其效果仍需时间检验。欧洲必须重组，在货币区基础上，实现财政一体化。欧洲整合需重写欧盟条约。整合之后，一些永久性机制将更高效建立，包括正在提速的欧洲稳定机制ESM，以及发行欧元债券等。当然，这是一个中期的目标，不能指望短期内实现。■

　　（作者为中信证券董事总经理，刘菲对此文也有贡献）