目前中国债券市场正处于15年来第三轮信用重估的关键时期，此过程尚未结束。最近债市出现调整，收益率上行，信用利差呈分化式攀升，是对此前债市泡沫所做的一次必要修正。

中国的债务问题、进而中国的债券市场，再一次被推到了风口浪尖。日渐抬升的杠杆率，较为宽松的货币、信贷条件，已不再能拉动同等效率的经济增长。沉重的债务负担，持续下滑的盈利能力，过剩的产能，以及疲弱的全球经济和贸易，使部分企业的经营环境极为艰难。在此背景下，银行的不良资产和企业的债务问题备受关注，各种违约事件频发。债券违约会导致风险溢价抬升和信用分化，这正是价格信号发挥配置资源作用的体现。违约率合理稳定，有利于优胜劣汰，市场出清，是成熟的标志。要打破刚性兑付，同时引导风险有序释放。目前中国债券市场正处于15年来第三轮信用重估的关键时期，此过程尚未结束。最近债券市场出现调整，收益率上行，信用利差呈分化式攀升，是对此前债市泡沫所做的一次必要修正。 

债券市场三轮信用重估 

大致说来，最近15年来的中国债市，共经历了三轮信用重估。第一轮是在2008年，当时出现了江铜、魏桥、航天晨光和力诺等案例，虽有惊无险，最终都顺利化解，但也造成了信用利差的大幅上行。这一轮信用重估，很大程度上缘于美国金融危机的外部影响，算是偶尔出现的信用事件。

第二轮发生于2011年，是以城投债为焦点的内部冲击。城投企业的特点是盈利能力弱，现金生产能力不强，短期偿债压力大，靠其自身实力并不足以支付利息和到期债务，必须依靠借贷维持资金周转。但这种非企业内生的现金流具有天然的脆弱性，一旦融资紧缩将导致短期偿债指标迅速恶化，其流动性风险便会暴露。2011年上半年正是对城投企业债务担心较重，而监管部门对其再融资渠道收紧之时。更令投资者焦虑的是，部分城投企业行为不规范，且有逃废债务的倾向。多家城投公司违规划转核心资产，也有因现金流不足暂停利息支付，引起轩然大波。因城投债利率高，投资者一度十分偏好，大量参与投资和交易。但从当年5月份开始，这样的事件频繁出现，加上当时的经济环境和宏观调控，导致城投债大跌，几百个基点的信用利差很快就上去了，有很多机构尤其是基金和一些保守机构迫于各种压力，大量卖出甚至清仓，加剧市场下挫。

第三轮信用重估始于2013年，目前正在进行，产业债是重点，预计其持续的时间及影响的深度和广度，都将远远超出前两轮。

（此为节选，全文参见《财经》杂志2016年第15期《信用大分化下的债市》，2016年5月30日出版）