虽值酷暑，债券市场却提前步入寒冬。6月以来，在短短两个月的时间里，收益率如同坐上了火箭，急剧上升150个基点。在一级市场，由财政部代理发行的地方政府债，在利差扩大30个基点后仍然流标；原定于7月22日发行的政策性金融债取消发行；数家超级AAA债券连续出现流标和包销。资金极度紧张，7天回购利率一度超过9%，且居高不下。为寻得短暂腾挪，有机构开始清仓，卖完现券又抛售可转债。风暴过后的收益率曲线不仅极度扁平，而且部分倒挂，呈现出U字形态，十分罕见。

　　债券市场到底怎么了？去年市场错看了经济走势和政策变化，过多透支债市，以至在10月预期转变后措手不及，导致重挫——今年的情况与当时有相似之处吗？

　　答案是肯定的。今年以来，市场大多认为下半年经济增速会放缓，CPI会稳步下降，因而宏观调控的力度经过上半年的紧绷之后，会显著放松。基于此，多数观点认为债市运行会较为平稳，因此，倾向于持有现券，看重票息，做大杠杆。但上半年数据超出预期。且6月14日宣布上调存款准备金率以及7月6日年内第三次加息，打消了部分幻想。

　　但是还有更深层次的原因，使得当前的金融市场已发生质变。

　　首先，银行大力发展理财等中间业务，是应对金融脱媒的策略。但金融脱媒对利率的影响不再只是季节性的。在6月资金紧张之时，市场大都预计7月中旬资金会趋于缓解，但实际上资金紧张持续的时间远超预期。金融脱媒及银行理财产品、信托产品的迅速增加，正在极大地推动利率市场化的进程。

　　另外一个因素是监管尺度的调整。巴塞尔协议III对银行的资本充足率、流动性比率都提出了新要求，而货币监管当局对日贷存比、动态准备金率的要求更使得监管尺度进一步收紧。银行揽存大战抬高了市场利率，债券的赎回压力骤然提升。在银监会决心清理理财池、将保本理财计入存款后，6月末M2大增与此直接相关。

　　最后，这轮市场的暴跌，很大程度上也缘于城投债的沽售压力。十年来，债券市场赶上了好年景，没有一个发行体出现实质性违约，投资信用债券都稳稳地拿到了信用利差。但随着供给结构的变化，发生实质性违约的概率增大了。目前信用等级在AA-以下的债券所占比重已达15%，最低的甚至为BBB＋。债券发行体的类别也日益多样化，除中央国企和地方国企，还有相当部分的民企和城投企业。这些变化本身表明债券市场日益成熟，同时也意味者管理信用风险难度的提高。

　　回顾历史，曾有很多债券出现实质性违约未能如期兑付的案例，比如上世纪90年代初期有大量债券违约，其中包括相当数量的重点建设债券；2000年有广东罗定铁路债券延期兑付；其后也有个别发行人因出现支付危机，最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。最近这十年，虽然未有过债券实质违约，但信用冲击事件出现的案例并不少，典型的有2006年的福禧事件，及2008年的江西铜业事件等。这些事件虽未构成实质性违约，但对市场发出了警告。作为此次城投债风波漩涡中心的云南省投资控股集团事件，则引发了投资者的连锁反应。

　　总体看，当前债券市场的影响因素日益复杂。经济运行、物价走势等因素依然重要，但金融脱媒、监管变化、信用因素以及利率的市场化，其作用已不容忽视——它们正在很大程度上改变着中国债券市场的运行轨迹。市场参与各方如同雾里看花，从上半年看下半年，如今又从下半年看明年，在步步后退，而空间也似乎越来越小。当然，在大家感到近乎窒息的时候，机会也往往会悄悄来临。

本文发表于财新《新世纪》 2011年第30期 出版日期2011年08月01日